裁判字號： 臺灣 高等法院98年上更(二)字第89號刑事判決
裁判日期：民國99年06月30日
裁判案由：證券交易法
臺灣高等法院刑事判決98年度上更㈡字第89號上訴人即被告丙○○選任辯護人羅明通律師
王子文律師上訴人即被告甲○○選任辯護人 王聖舜 律師
陳明律師上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院92年度訴字第1075號，中華民國93年12月30日第一審判決（起訴案號：臺灣臺北地方法院檢察署92年度偵字第6306號、第10789號），提起上訴，經判決後，由最高法院第二次發回更審，本院判決如下：
主文原判決關於丙○○、甲○○部分均撤銷。
丙○○、甲○○無罪。
理由
壹、本案公訴意旨略以：民國87年間，丙○○係民興國際開發股份有限公司（原名民興紡織股份有限公司，下稱民興公司）之董事長兼總經理，及民興公司之大股東僑泰建設股份有限公司（下稱僑泰公司）董事兼總經理；甲○○為民興公司之董事及僑泰公司之董事； 楊新燕 則為永泰營造股份有限公司（下簡稱永泰公司）之財務部經理，然因丙○○尚兼任永泰公司之董事兼總經理，楊新燕亦為丙○○處理相關財務事宜。自87年3月21日起，丙○○、甲○○與楊新燕三人基於犯意之聯絡，意圖抬高民興公司股票在臺灣證券交易所股份有限公司集中交易市場之交易價格，事前即由丙○○、楊新燕以公司需使用帳戶為由，取得僑泰公司員工 蘇威駿 、 黃世鐘 、 于惠千 、 蘇鳳珠 、 周玉曼 、 蔡勵宗 等人之帳戶，再與由不知情之 劉祥宏 處取得之 陳幸妙 、 黃益堂 帳戶及楊新燕之個人帳戶（詳如附表一所示），利用受任人同設定為楊新燕或營業員同一之便，得自由操縱上開帳戶，而組成買賣民興公司股票集團，持續由丙○○、甲○○指示楊新燕自行，或楊新燕公忙時則利用不知情之公司不詳姓名成年員工代之，分別用電話聯絡證券公司營業員下單買賣民興公司股票，於附表二所示時間，持續以高價買入或低價賣出之方式，意圖抬高民興公司之股價（詳情如附表二所示），因認丙○○、甲○○共同違反證券交易法第155條第1項第4款對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高集中市場某種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出行為之規定，涉犯同法第171條之罪嫌等語。
貳、程序事項：㈠按被告以外之人於審判外之陳述，雖不符刑事訴訟法第159
條之1至第159條之4之規定，然經當事人於審判程序同意作為證據，法院審酌該言詞陳述作成時之情況，認為適當者，亦得為證據，刑事訴訟法第159條之5第1項定有明文；當事人、代理人或辯護人於法院調查證據時，知有刑事訴訟法第159條第1項不得為證據之情形，而未於言詞辯論終結前聲明異議者，視為有前項之同意，同法條第2項定有明文。經查，證人蘇威駿、黃世鐘、黃益堂、蔡勵宗、陳幸妙、于惠千及周玉曼於調查局詢問時之供述，固為審判外之陳述而屬傳聞證據，惟上訴人即被告丙○○、甲○○及其等辯護人就前開審判外之陳述，於原審法院、本院前審及更審時均不爭執其證據能力，且迄於言詞辯論終結前復未聲明異議（見原審卷㈠第86頁，本院上訴卷㈠第71頁、第72頁、卷㈢第119頁背面，本院上更㈠卷㈡第177頁至第179頁），而本院審酌證人等陳述作成時之情況，並無違法取證及證明力明顯過低之瑕疵，亦認以之作為證據為適當，故依諸上開規定及說明，上開證人蘇威駿等於審判外之陳述，自得為證據。
㈡次按被告以外之人於偵查中向檢察官所為之陳述，除顯有不
可信之情況者外，得為證據，刑事訴訟法第159條之1第2項定有明文。經查，證人蘇威駿、黃益堂、陳幸妙、于惠千、蘇鳳珠、周玉曼及同案被告楊新燕以證人之身分於88年9月16日檢察官偵訊時經過具結所為之證言（見88年度調偵字第528號卷第16頁至第26頁），合於法定要件，且核其陳述時之外在環境及情況，並無顯不可信之情況，本院亦認為適當，故該等證人於審判外之偵訊證詞，依上開規定，自有證據能力。
㈢復按被告以外之人於檢察事務官、司法警察官或司法警察調
查中所為之陳述，與審判中不符時，其先前之陳述具有較可信之特別情況，且為證明犯罪事實存否所必要者，得為證據，刑事訴訟法第159條之2定有明文。經查，本案被告丙○○及其選任辯護人雖爭執同案被告楊新燕於調查局詢問時供述之證據能力，惟衡以其於調查局詢問時之供述係出於自由意志，並無證明力顯然過低之情形，且於調查局詢問時供述距案發較近，當時記憶較深刻清晰，較不易匿飾及衡量其與其他被告間之利害關係，堪認其等於調查局詢問時之客觀情狀，較諸審判時之供詞，具有較為可信之特別情狀，且亦為證明被告丙○○、甲○○之犯罪事實存否所必要，依上開規定，應認於調查局詢問時之供述有證據能力。
㈣按除前三條之情形外，下列文書亦得為證據：一、除顯有不可信之情況外，公務員職務上製作之紀錄文書、證明文書。
二、除顯有不可信之情況外，從事業務之人於業務上或通常業務過程所須製作之紀錄文書、證明文書。三、除前二款之情形外，其他於可信之特別情況下所製作之文書。刑事訴訟法第159條之4亦定有明文，其立法理由更闡明：「二、公務員職務上製作之紀錄文書、證明文書係公務員依其職權所為，與其責任、信譽攸關，若有錯誤、虛偽，公務員可能因此負擔刑事及行政責任，從而，其正確性高，且該等文書經常處於可受公開檢查之狀態，設有錯誤，甚易發現而予及時糾正，是以，除顯有不可信之情況外，其真實之保障極高。三、從事業務之人在業務上或通常業務過程所製作之紀錄文書、證明文書，因係於通常業務過程不間斷、有規律而準確之記載，通常有會計人員或記帳人員等校對其正確性，大部分紀錄係完成於業務終了前後，無預見日後可能會被提供作為證據之偽造動機，其虛偽之可能性小，何況如讓製作者以口頭方式於法庭上再重現過去之事實或數據亦有困難，因此其亦具有一定程度之不可代替性，除非該等紀錄文書或證明文書有顯然不可信之情況，否則有承認其為證據之必要。四、另除前二款之情形外，與公務員職務上製作之文書及業務文件具有同等程度可信性之文書，例如官方公報、統計表、體育紀錄、學術論文、家譜等，基於前開相同之理由，亦應准其有證據能力」。又同條第3款所定之其他於可信之特別情況下所製作之文書，係指與上揭公文書及同條第2款之業務文書具有同類之特徵，且就該文書製作之原因、過程、內容、功能等加以判斷，在客觀上認為具有特別可信性，適於作為證明被告或犯罪嫌疑人所涉犯罪事實存否及其內容之文書而言；如不具此特性，亦無證據適格可言（最高法院94年台上字第3391號判決意旨參照）。另按鑑定人由審判長、受命法官或檢察官就下列之人選任一人或數人充之：一、就鑑定事項有特別知識經驗者。二、經政府機關委任有鑑定職務者。鑑定人應於鑑定前具結，其結文內應記載必為公正誠實之鑑定。法院或檢察官得囑託醫院、學校或其他相當之機關、團體為鑑定，或審查他人之鑑定，並準用第二百零三條至第二百零六條之一之規定；其須以言詞報告或說明時，得命實施鑑定或審查之人為之。刑事訴訟法第198條、第202條、第208條第1項亦分別定有明文。經查，本件卷附之臺灣證券交易所股份有限公司製作之民興公司股票交易分析報告，係針對具體個案所製作，並無例行性，且非經常處於可受公開檢查狀態下之文書，揆諸上揭規定及判決意旨，該交易分析報告當非公務員職務上製作、從事業務之人於業務上或通常業務過程及其他於可信之特別情況下所製作之文書，自不得作為證據。再者，該交易分析報告亦非審判長、受命法官或檢察官選任之鑑定，且未依法踐行具結程序，顯非適法之鑑定報告，自無證據能力。
㈤第按除前三條之情形外，下列文書亦得為證據：三、除前二
款之情形外，其他於可信之特別情況下所製作之文書，刑事訴訟法第159條之4第3款亦有明文。經查，本件卷附之買賣民興國際開發股份有限公司「股票協議程序執行報告」，係威遠會計師事務所乙○○會計師，依臺灣證交所股份有限公司98年4月7日台證密字第09800006258號函所附分析報告、98年8月18日台證密字第0980018279號函所附資料及98年11月3日台證密字第0980027749號函之函覆資料，就87年3月21日至同年4月24日間買賣民興公司股票之交易情形進行查核後所製作，檢察官雖當庭爭執其證據能力，惟該執行報告所依據之數據，業經證交所對該執行報告附件一至附件十ㄧ進行逐一核對，並函覆表示與該公司提供之報表數據相同，有上揭執行報告及99年4月13日台證密字第0990008705號函函覆附卷（見本院上更㈡卷㈡第198頁至第295頁、卷㈢第19頁至第26頁）可稽，且其僅係整理及比較該公司股票交易數據資料後所制作之文書，且該前揭「股票協議程序執行報告」業經證人乙○○於本院審判中到庭，具結、陳述及受詰問，足認其所製作之上揭文書具有可信性，依上揭規定，自有證據能力。
㈥本件認定事實其餘所引用之本件卷內所有證據資料（包括人
證與文書證據、物證等證據），並無證據證明係公務員違背法定程序所取得，而卷內之文書證據亦無刑事訴訟法第159條之4之顯有不可信之情況與不得作為證據之情形，且兩造就上開證據均不爭執其證據能力，經本院審酌後，認以之作為本件證據，均屬適當，則依刑事訴訟法第159條至第159條之5之規定，上開證據均有證據能力。
參、實體部分：
一、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實；不能證明被告犯罪者，應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第154條第2項及第301條第1項，分別定有明文。次按認定不利於被告之事實，須依積極證據，苟積極證據不足為不利於被告事實之認定時，即應為有利於被告之認定，更不必有何有利之證據；又事實之認定，應憑證據，如未能發現相當證據，或證據不足以證明，自不能以推測或擬制之方法，以為裁判基礎；被告否認犯罪事實所持之辯解，縱屬不能成立，仍非有積極證據足以證明其犯罪行為，不能遽為有罪之認定。而刑事訴訟法上所謂認定犯罪事實之積極證據，係指適合於被告犯罪事實之認定之積極證據而言，雖不以直接證據為限，間接證據亦包括在內；然而無論直接或間接證據，其為訴訟上之證明，須於通常一般之人均不致有所懷疑，而得確信其為真實之程度者，始得據為有罪之認定，倘其證明尚未達到此一程度，而有合理之懷疑存在時，致使無從形成有罪之確信，根據「罪證有疑，利於被告」之證據法則，即不得遽為不利被告之認定（最高法院30年度上字第816號、29年度上字第3105號、30年度上字第1831號、40年度台上字第86號及76年度台上字第4986號判例意旨參照）。至告訴人之指訴，係以使被告受刑事訴追為目的，是以告訴人之指訴為證據方法，除其指訴須無瑕疵，且應有查與事實相符之佐證，始得資為判決之基礎，亦經最高法院著有52年度台上字第1300號及61年度台上字第3099號判例可資參照。而所謂無瑕疵，係指被害人所為不利被告之陳述，與社會上一般生活經驗或卷存其他客觀事實並無矛盾而言；另所謂就其他方面調查認與事實相符，非僅以所援用之旁證足以證明被害結果為已足，尤須綜合一切積極佐證，除認定被告確為加害人之可能外，在推理上無從另為其他合理原因之假設，有一不合於此，即不能以被害人之陳述作為論斷之證據。
二、檢察官公訴意旨及原審法院認定被告丙○○、甲○○有上開共同違反證券交易法第155條第1項第4款對在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高集中市場某種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出行為之規定之犯行，無非係以：被告丙○○、甲○○於法務部調查局北部地區機動組（下稱調查局）、檢察官偵訊及原審審理時之供述、同案被告楊新燕於調查局之供述、證人蘇威駿、黃世鐘、黃益堂、蔡勵宗、陳幸妙、于惠千、周玉曼於調查局詢問時之證述、證人蘇威駿、黃益堂、陳幸妙、于惠千、蘇鳳珠、周玉曼及同案被告楊新燕於檢察官偵訊時之證述，附卷之臺灣證券交易所股份有限公司製作之民興公司「股票交易分析報告」、民興公司股票買賣較大投資人關係表、買賣委託書、徵信資料表、審核表、銀行帳戶、證券行情資料明細表、簡明資產負債表、損益表、民興公司85年股東臨時會議紀錄、上市公司重大訊息、民興公司財務報表、會計師查核報告、相關投資人成交委託買賣明細表、大華證券分戶歷史帳列資料表及委託書、投資人委託成交對應表、法務部調查局92年2月24日調科參字第09200043510號測謊報告書、世華聯合商業銀行松山分行、營業部、世貿分行、復興分行、信義分行、忠孝分行、合作金庫銀行復興分行、中國信託商業銀行南京東路分行（原儲蓄部）、敦南分行、中華商業銀行營業部、富邦商業銀行仁愛分行、慶豐商業銀行大同分行相關帳戶交易明細表、轉帳傳票資料及資金流向清查表、投資人集團買賣股票明細表、財政部證券暨期貨管理委員會88年5月24日台財證㈠字第34301號函及附件、臺灣證券交易所監視報告及電腦規劃部簡便行文表等為論據。
三、訊據被告丙○○、甲○○固坦認於民國87年間，丙○○係民興公司之董事長兼總經理及僑泰公司董事兼總經理；甲○○為民興公司之董事及僑泰公司之董事；楊新燕為永泰公司之財務部經理，並為丙○○處理相關財務事宜。渠等於任職民興公司、僑泰公司期間，與楊新燕共同取得如附表一所示之僑泰公司員工蘇威駿、黃世鐘、于惠千、蘇鳳珠、周玉曼、蔡勵宗、陳幸妙、黃益堂及楊新燕等人之個人帳戶，以受任人同設定為楊新燕或營業員同一之便，於附表二所示之期間，由楊新燕聽從指示自行，或由不知情之僑泰公司不詳姓名成年員工代之，分別用電話聯絡證券公司營業員下單買賣民興公司股票。惟否認有何公訴人所指共同違反證券交易法第155條第1項第4款對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高集中市場某種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出行為之規定之犯行。被告丙○○辯稱：前開帳戶係為入主民興公司經營權所取得，原本由伊負責統籌、指示楊新燕辦理民興公司股票買賣，以作為長期投資之用，惟於附表二所示之期間，伊因公務繁忙，故委請楊新燕聽從甲○○之指示辦理股票買賣，伊僅於需資金調度時，才會蓋章提領資金，伊於該期間內未參與買賣股票，嗣後方知悉集團帳戶內之股票買賣不正常，伊並無炒作股價之意圖。而楊新燕之92年1月22日調查局筆錄、88年9月16日偵訊筆錄、臺灣證券交易所就民興公司於86年4月至87年6月期間交易情形之分析報告及調查局對於被告丙○○之測謊報告，均無證據能力等語；被告甲○○辯稱：87年間伊非民興公司董事，集團帳戶已交由丙○○、楊新燕全權處理，事後方知悉帳戶有股票買賣不正常之情形，伊對民興公司股票僅係純粹長期投資，並無炒作股價之意圖，不知丙○○操作過程，亦未指示楊新燕下單或指示楊新燕聽從他人指示下單，且臺灣證券交易所之交易分析報告，並無證據能力等語。
四、本件附表一所示之證券公司帳戶，係由被告丙○○及同案被告楊新燕以僑泰公司所需為由，共同要求僑泰公司員工或劉祥宏之公司員工辦理，統籌由渠等使用買賣民興公司股票等事實，業據被告丙○○、甲○○坦承不諱，並經證人蘇威駿、黃世鐘、于惠千、蘇鳳珠、周玉曼、蔡勵宗於調查局及檢察官偵訊時具結證述：「87年3月21日至4月24日如附表一之戶頭有進出民興公司股票，是老闆丙○○借戶頭使用，戶頭內股票進出均係由丙○○決定」、「完成附表一之開戶後，就將帳戶、存摺交予丙○○使用；87年3月21日至4月24日期間，伊帳戶內民興公司股票之買賣是丙○○所為；楊新燕有得到丙○○之授權下單買賣民興公司股票」、「伊完成附表一之戶頭後，就交給丙○○及楊新燕等人，伊只知道是被當作人頭帳戶使用」等語（見88年度調偵字第528號卷第24頁至第26頁背面，92年度偵字第6306號卷第6頁、第23頁、第51頁、第80頁、第99頁），證人陳幸妙、黃益堂於檢察官偵訊及本院前審審理時亦具結證稱：「有把大華證券帳戶借給劉祥宏使用」等語明確（見88年度調偵字第528號卷第25頁，92年度偵字第6306號卷第66頁、第90頁，本院上訴卷㈡第54頁背面、第56頁），並有大華證券股份有限公司委託買賣證券受託契約書、客戶自填徵信資料表、徵信與額度審核表等在卷可佐（外放證物袋內資料Ａ），且本件買賣民興公司股票之資金，均係同一帳戶內為互相調度等情，為被告丙○○、甲○○所不爭執，復有世華聯合商業銀行松山分行、營業部、世貿分行、復興分行、信義分行、忠孝分行、合作金庫銀行復興分行、中國信託商業銀行南京東路分行（原儲蓄部）、敦南分行、中華商業銀行營業部、富邦商業銀行仁愛分行、慶豐商業銀行大同分行相關帳戶交易明細表、轉帳傳票資料及資金流向清查表在卷可憑（見調查局卷第47頁至第350頁）。綜上，被告丙○○、甲○○有利用附表一所示之人頭帳戶進行民興公司股票買賣之情事固可認定。
五、惟查：㈠被告丙○○、甲○○是否有抬高民興公司股票股價之主觀意
圖，及客觀上是否有連續高價買進或低價賣出該公司股票之情事，而違反證券交易法第155條第1項第4款規定？經查：
⒈按最高法院96年度台上字第3387號判決發回意旨㈡及98年
度台上字第371號判決發回意旨㈢略謂：修正前證券交易法第155條第1項第4款規定，禁止「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」之行為；違反該項禁止規定者，應依同法第171條第1款之規定論處。其目的係在使有價證券之價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免遭受特定人操控，以維持證券價格之自由化，而維護投資大眾之利益。故必行為人主觀上有影響或操縱股票市場行情之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。且所謂「連續以高價買入」，係指於特定期間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以最高之價格買入而言。又違反該條款之禁止規定而適用證券交易法第171之規定處罰者，固以行為人具有抬高或壓低某種有價證券之交易價格意圖為已足，非須達抬高或壓低交易價格之結果為必要，惟其行為與不法意圖之間有何關聯，仍應依積極證據認定云云。復按影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均足以影響股票之價格，且我國關於證券交易之法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連續買賣股票之規定，而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，是其於交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常現象。縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動。若行為人純係基於上開經濟性因素之判斷，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續高價買入股票或低價賣出之行為，縱因而獲有利益或虧損，致造成股票價格波動，若無積極證據證明行為人主觀上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依上述規定論科，最高法院96年台上字第1044號著有判決可資參照。
⒉證券交易法第一百五十五條第一項第四款規定，對於在證
券交易所上市之有價證券，不得有「意圖抬高或壓低集中交易市場『某種』有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，『連續』以高價買入或以低價賣出」行為。原即以「連續」行為，為其犯罪構成要件。而「連續」以高價買入者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言。依上見解「連續」以高價買入者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價且接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，則「連續」以低價賣出者，自係指於特定時間內，逐日以低於平均買價且接近最低賣價之價格，或以當日最低之價格賣出而言。而所謂逐日，自係連續數日，如僅單獨一日，自不符合逐日之要件，即非「連續以高價買入」或「連續以低價賣出」，有最高法院九十二年度台上字第三八○九號判決足資參照。
⒊查本件依卷附威遠會計師事務所乙○○會計師出具之協議程序執行報告及其證詞足徵：
①本件集團於查核期間共計二十七個交易日中，買進民興
公司股票之平均價，計有五日低於市場平均價，計有二十二日「高於市場平均價，接近市場平均價」，並無「高於市場平均價，接近市場最高價」之情形。
②再比較集團買進平均價格與市場買進平均價格間之差異
，發現：集團於查核期間買進民興公司股票之平均價，與市場平均價之差異金額，除87/4/3及87/4/13超過一個檔次（股票漲跌之最低單位，民興公司股票漲跌一個檔次為0.5元）外，其餘日期差異金額均小於一個檔次。顯見集團買進之平均價格，與市場買進平均價格之間，極為接近，差異有限。
③再比較集團於查核期間買進民興公司股票之平均價格與
市場最高價之差異，發現：除87/4/23小於一個檔次外，其餘日期差異金額均大於一個檔次，最大差異金額為87/4/17之3.64元，超過七個檔次。顯見集團買進之平均價格，與市場最高價之間，差距甚大。
④本件集團於查核期間共計二十七個交易日中，賣出民興
公司股票之平均價，計有六日高於市場平均價，計有二十一日「低於市場平均價，接近市場平均價」，並無「低於市場平均價，接近市場最低價」之情形。
⑤再比較集團賣出平均價格與市場賣出平均價格間之差異
，發現：集團於查核期間賣出民興公司股票之平均價，與市場平均價之差異金額，除87/4/17超過一個檔次外，其餘日期差異金額均小於一個檔次。顯見集團賣出之平均價格，與市場賣出平均價格之間，極為接近，差異有限。
⑥再比較集團於查核期間賣出民興公司股票之平均價格與
市場最低價之差異，發現：集團於查核期間賣出民興公司股票之平均價，與市場最低價之差異金額，除87/4/18小於一個檔次外，其餘日期差異金額均大於一個檔次，最大差異金額為87/4/14之4.28元，超過八個檔次。顯見集團賣出之平均價格，與市場最低價之間，差距甚大。
⑦以上復據證人乙○○會計師於本院審理接受詰問時進一
步分析證稱如下：「（問：提到台端集團於查核期間…並無低於市場平均價，接近市場最低價，何意？）這是針對賣出的部分，市場的成交價格區分成四個區塊，我們去分析投資人集團賣出股票的平均價格發現它並沒有一日平均價格落在低於市場平均價格接近市場最低價情形」、「（問：協議程序報告第貳點第四點㈠⒉，提到台端集團於查核期間賣出民興公司股票平均價與市場平均價之差異金額，除了87年4月17日超過一個檔次外，其餘日期差異金額均小於一個檔次，何意？）這是在比較投資人集團賣出與市場賣出平均價格的差異。比較後發現除87年4月17日差異金額達到0.51元，超過一個檔次，其餘26日差異金額均小於一個檔次，表示它賣出的平均價格相對上比較接近於市場賣出的平均價格」、「（問：協議程序報告第貳點第四點㈡⒊，提到台端集團於查核期間賣出民興公司股票之平均價，除87年4月18日小於一個檔次外，其餘日期差異金額均大於一個檔次，何意？）這是比較投資人集團賣出股票的平均價格與市場賣出股票的市場成交最低價格的差異。比較中發現，除87年4月18日差異金額小於一個檔次0.5元，其餘26日差異金額都大於一個檔次，其中最大的差異是87年4月14日差異金額4.28元，表示投資人集團賣出股票平均價格與市場最低價是有差距」等語（見本院卷㈢第40頁背面、第41頁、第41頁背面）。
⒋由上揭買賣民興公司股票之客觀交易數據資料以觀，被告
等人委託買進價格與大盤平均價格相當，與大盤最高價格有相當差距；委託賣出價格與大盤平均價格相當，與大盤最低價格有相當差距，並無於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入，亦無逐日以低於平均買價、接近最低賣價之價格，或以當日最低之價格賣出之情形，益徵被告等人委託買賣民興公司股票之行為並不構成證券交易法第155條第1項第4款所謂「連續以高價買入或低價賣出」之規定。自不構成違反證券交易法第155條第1項第4款之情形。本件並無「逐日」之「連續」情形，亦無抬高股價之意圖：此外，「連續」以高價買入者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，「連續」以低價賣出者，指於特定時間內，逐日以低於平均買價、接近最低賣價之價格，或以當日最低之價格賣出。則如同一日內既有以高價買入，亦有以低價賣出，則不構成所謂「連續以高價買入」或「連續以低價賣出」。
㈡茲再就各交易日分析如後：
⒈有關八十七年三月二十一日之部分：原審判決認八十七年
三月二十一日㈠10:37:47以蔡勵宗帳戶賣出五十張（六三‧五元)、10:39:07賣出一百張(六三元)、10:40:23賣出一百張(六二‧五元)，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出，㈡10:48:09起至10:51:26分別以六八、六八、六五、六五元買進九○、一○、四、一○○、一○○仟股，㈢10:
53:22至10:58:48分別以六四‧五、六四‧五、六四‧五、六八元買進一○○、二○○、一○○、三○仟股，係屬意圖抬高股價連續以高價買入云云，惟查：
①依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第五八頁、第
五九頁，在前述第㈠批賣出之前，共有六筆買進單，買進價格自六四元至漲停價六八元不等，在第一批賣出之後，則有原判決所指的十筆買進單，買進價格自六四元至漲停價六八元不等，顯見當日有買有賣，並無意圖壓低股價連續以低價賣出之情形。
②其次，單單八十七年三月二十一日當日之交易，並無與
前後交易日(三月二十、三月二十二日)構成「逐日」之情形，自不構成「連續」之要件。
⒉有關八十七年三月二十四日之部分：原審判決認八十七年
三月二十四日11:57:07至11:57:50以陳幸妙等三人帳戶以漲停價買進共計二百張，係屬意圖抬高股價而連續以高價買入云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第六十二頁、第六十三頁，在公訴人所指三筆交易之前，共有三十四筆賣出單，賣出價格自六三元至六八元不等，顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒊有關八十七年三月二十五日之部分：原審判決認八十七年
三月二十五日㈠11:49:30以周玉曼帳戶買進一百張(六七‧五元)、㈡11:53:14以蘇威駿帳戶買進一百五十張(六四元)，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第六十五頁、第六十六頁，在該二筆買進之前，自08:38:20以關係帳戶賣出五張起，至11:33:31以關係帳戶賣出五十張止，共有二十九筆賣出單，賣出價格自六二‧五元至六七‧五元不等，自11:54:34起，則有二筆賣出單(12:00:00收盤)，賣出價格自六三元至六三‧五元不等，顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒋有關八十七年三月二十六日之部分：原審判決認八十七年
三月二十六日11:46:36至11:48:51以蘇威駿帳戶以漲停價六七元買進三筆共四百張，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第六十七頁至第六十九頁，在該三筆買進之前，共有三十五筆賣出單，賣出價格大多在六五‧五元以下(原判決認將股價自六五‧五元抬高至六六‧五元)，顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒌有關八十七年三月二十七日之部分：原審判決認八十七年
三月二十七日㈠11:05:01至11:06:27以六六元買進二筆共計四十張、㈡11:45:25至11:46:31買進兩筆共計六二張(六五‧五元、六六元)、㈢11:59:14買進一筆五十張(六六元)，將股價由六五元抬高至六六元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第七十頁至第七十一頁，當日在第一批買進之前共有二十一筆賣出單，且前述第一批與第二批交易間亦有五筆賣出，其中有以跌停價(六二元)賣出之紀錄(11:25:20及11:28:36)，顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒍有關八十七年三月三十一日之部分：原審判決認八十七年
三月三十一日10:39:48以六四‧五元買進一筆五十張、
10:40:44以六五元買進一筆二十張，將股價由六四元抬高至六五元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第七十四頁至第七十五頁，在該二筆買進單之前有十四筆賣出單，其賣出價格最低有六三‧五元，則又豈可能會有將股價由六四元抬高至六五元意圖抬高股價連續以高價買進之可能？顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒎有關八十七年四月一日之部分：原審判決認八十七年四月
一日㈠09:24:33至09:43:53以六四至六六元買進七筆將股價由六三‧五元抬高至六六元，㈡10:41:50至10:43:14以六六‧五元至六七元買進二筆將股價由六六元抬高至六七元，㈢11:57:35至11:59:40以六六‧五元至六七元買進三筆一六○張，將股價由六六元抬高至六六‧五元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第七十六頁至第七十七頁，在原判決所指第一批買進之前，有十七筆賣單，賣出價位最低為六十四元，如有意抬高股價，何以以低價賣出？且在原判決所指之第一批與第二批交易之間，亦有四筆賣出單，賣出價格為六五‧五元至六六‧五元不等，如已將股價拉高至六七元，既有意拉高價格，又何須以低價賣出？顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買入之情形。
⒏有關八十七年四月三日之部分：原審判決認八十七年四月
三日㈠11:09:56至11:14:38以六三‧五元賣出三筆，將股價由六四元壓低至六三元。㈡11:21:25至11:29:47以六四元、六四‧五元買進三筆，將股價由六三元抬高至六四‧五元。㈢11:48:52至11:57:49以六四‧五元至六五元之價格買進三筆將股價由六四元抬高至六五元，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①四月三日之前後交易日四月二日及四月四日，原審判決
並無指摘炒作情事，該單獨一日之交易，已非逐日，自無連續之可言，合先陳明。
②其次，原審判決稱第一批交易係壓低股價，第二、三批
交易係抬高股價，然第一批交易與第二批交易之間僅相距不到七分鐘，在壓低與抬高之間僅相距不到七分鐘，豈有如此炒作之必要及可能？③依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第八十頁至第
八十二頁，當日買賣均有，顯見當日有買有賣，並無意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒐有關八十七年四月八日之部分：原審判決認八十七年四月
八日㈠09:22:51以六七元買進一筆，使成交價由六五‧五元上漲至六七元，㈡09:25:55至09:28:54以六六‧五元至七十元買進三筆，使股價由六六元上漲至六七元，㈢)09:
36:10至09:37:40以六七元及六七‧五元買進二筆，使股價由六六‧五元上漲至六七‧五元，㈣10:11:48至10:13:
42以六七‧五元、六八元各買進一筆，將股價由六七元拉抬至六八元，㈤11:17:36至11:21:08以六五元、六五‧五元賣出七筆，將股價由六六元壓低至六五元，㈥)11:26:
22至11:29:10以六六元至六七元買進三筆，將股價由六五‧五元抬高至六六‧五元，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①原判決稱第一、二、三、四、六批交易係抬高股價，第
五批交易係壓低股價，可見已無逐日抬高或逐日壓低之情形，自不構成連續之問題，先予陳明。
②依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第八十八頁至
第九十頁，前四批交易後股價既已來到六八元，又何須在第四批交易與第五批交易之間，以六八元以下之六六元至六七‧五元間之價位賣出九筆？甚至於有第五批交易之六五元至六五‧五元之七筆賣出單？又第六批交易完成後股價既已由六五‧五元回升至六六‧五元，又何須在11:43:14以跌停價位賣出？顯見當日有買有賣，並無意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒑有關八十七年四月九日之部分：原審判決認八十七年四月
九日㈠09:10:22至09:11:36以六七‧五元至六八元買進二筆，使成交價由六六‧五元上漲至六八元，㈡09:51:59至
09:58:02以六七元至六七‧五元買進二筆，使股價由六六元上漲至六七‧五元，㈢10:09:04以六八‧五元買進一筆，使股價由六七‧五元上漲至六八‧五元，㈣)10:15:58至10:25:53以六七‧五元至六六元賣出四筆，將股價由六七元壓低至六六元，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①原審判決稱第一、二、三批交易係抬高股價，第四批交
易係壓低股價，可見已無逐日抬高或逐日壓低之情形，自不構成連續之問題，先予陳明。
②依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第九一頁至第
九三頁，前三批交易後股價既已來到六八‧五元，又何須在不到十分鐘之時間內有第四批交易，賣出價格自六七‧五元至六六元不等？而第四批交易如果是在壓低股價，使股價來到六六元，又何須在第四批交易之五分鐘之後(11:30:53)以六八元至七一‧五元之價格買進，且該買進價最低為六七元，亦高於第四批交易後之六六元？顯見當日有買有賣，並無意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒒有關八十七年四月十四日之部分：原審判決認八十七年四
月十四日㈠09:37:34至09:38:58以七○‧五元至七一元之價格買進兩筆，使成交價由六九‧五元上漲至七一元，㈡
10:00:30至10:06:25以七○元至七一‧五元買進四筆，使股價由六九‧五元上漲至七一元，㈢10:13:31、10:14:39分別以七一‧五元及七二元各買進一筆，使股價由七一‧五元上漲至七二元，㈣10:24:17以七三元買進一筆，使股價由七二元上漲至七三元，㈤10:26:57、10:28:14分別以七三元、七三‧五元各買進一筆，將股價由七二‧五元拉抬至七三‧五元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第九九頁至第一○一頁，第一批交易既已使股價來到七一元，如有抬高股價之意圖，則何須在第一、二批交易之間，又分別以七○元賣出一筆五十張(09:50:15)，以六九‧五元賣出一筆五十張(09:51:58)？此外，第五批交易完成後，股價既然已經來到七三‧五元，如有抬高股價之意圖，又何必分別於10:45:00以低於七三‧五元之七三元賣出三十張、10:45:48賣出三十張、11:16:02賣出三十張、11:31:42以低於七三‧五元之七二‧五元賣出一四七張、11:31:57賣出五三張、11:48:35賣出三十張？顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒓有關八十七年四月十五日之部分：原審判決認八十七年四
月十五日㈠09:06:31、09:07:37分別以七四元至七四‧五元之價格各買進一筆，使成交價由七三元上漲至七四‧五元，㈡09:22:41至09:28:19以七五元至七六元買進四筆，使股價由七四‧五元上漲至七六元，㈢10:10:37至10:13:35分別以七六‧五元及七七元買進四筆，使股價由七六元上漲至七八元，㈣11:58:34至11:59:36以七八‧五元買進四筆，使股價由七三‧五元上漲至七五元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一○二頁至
第一○四頁，第二批交易既已使股價來到七六元，如有抬高股價之意圖，則何須在第二批交易之後，又分別以低於七六元之七五元及七五‧五元賣出三筆？②另外，第三批交易之後既然股價已經來到七八元，又何
必在第三批與第四批交易之間又以低於七八元價格賣出十九筆(賣出價格最低為七三‧五元)？又何必將股價賣到七三‧五元之後，再進行第四批交易使股價由七三‧五元上漲至七五元？顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒔有關八十七年四月十六日之部分：原審判決認八十七年四
月十六日於09:01:38至09:06:27分別以七五‧五元、七六元之價格共買進三筆，使成交價由七四‧五元上漲至七六元，惟查：
①依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一○五頁至
第一○七頁，如有抬高股價(抬高至七六元)之意圖，何須在該批交易之前，以低於七六元之七五元、七五‧五元賣出三筆(08:41:50至08:42:04)？②另外，該批交易之後既然股價已經來到七六元，如有抬
高股價(抬高至七六元)之意圖，又何必在該批交易之後(09:58:00至11:46:48)，又以低於七六元價格賣出十二筆(賣出價格最低為七四元)？顯見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒕八十七年四月十七日之部分：原審判決認八十七年四月十
七日㈠10:24:57以蘇威駿帳戶以跌停價(七○‧五元)賣出二○一張，㈡10:25:25、10:25:42、10:25:44以黃益堂、蘇威駿、楊新燕帳戶以跌停價賣出四八七張，㈢)10:25:55以蔡勵宗帳戶以跌停價賣出一八一張，使股價由七一元下跌至七○‧五元，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一○八頁、第一○九頁，在該等賣出之前，關係人帳戶有四筆委託買進，買進價格自七四‧五元至七六元不等，在該等買賣之後，關係人帳戶有十筆買進掛單，買進價格則為漲停價八○‧五元，顯見當日有買有賣，並無連續以低價賣出之情形。
⒖有關八十七年四月十八日之部分：原審判決認八十七年四
月十八日㈠09:35:14以蘇威駿帳戶以跌停價(六六元)賣出一○○張，㈡11:21:35以于惠千帳戶以跌停價賣出二○○張、11:22:20以蘇威駿帳戶以跌停價賣出一○○張，
11:22:29以蔡勵宗帳戶以跌停價賣出一○○張，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一一一頁、第一一二頁，在第(一)批09:35:14以蘇威駿帳戶以跌停價(六六元)賣出一○○張，以迄第二批11:21:35以于惠千帳戶以跌停價賣出二○○張為止，其間關係人帳戶亦有三筆以漲停價七五元買進之委託掛單，如有壓低股價之意圖，豈可能以漲停價格委託買進？在第二批11:22:29以蔡勵宗帳戶以跌停價賣出一○○張之後，關係人帳戶亦有十二筆委託買進，買進價格自六六元至七五元不等，大多高於跌停價，甚至有漲停價買進之情形，如有壓低股價之意圖，豈可能以漲停價格委託買進？顯見當日有買有賣，並無連續以低價賣出之情形。
⒗有關八十七年四月二十日之部分：原審判決認八十七年四
月二十日11:54:39至11:56:38以蔡勵宗、蘇威駿、楊新燕之帳戶以七二元、六五元、七二元買進三筆，計二二○張，使股價由六四‧五元上漲至六六元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①蘇威駿並無於11:54:39至11:56:38間以六五元買進二十
張之情形，而係以六五元賣出二十張，合先陳明。②依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一一三頁、
第一一四頁、第一一五頁，在11:54:39以蔡勵宗帳戶以漲停價(七二元)買進一○○張與11:56:38以楊新燕帳戶以漲停價買進一○○張之間，有以關係人蘇威駿帳戶以六五元之價格賣出二○張，在11:54:39以蔡勵宗帳戶以漲停價(七二元)買進一○○張之前，關係人帳戶有三十四筆委託賣出，賣出價格自六四元至七二元不等，顯見當日有買有賣，並無連續以低價賣出之情形。⒘有關八十七年四月二十一日之部分：原審判決認八十七年
四月二十一日11:58:15以于惠千帳戶以漲停價(七○‧五元)買進三○張、11:59:05以楊新燕帳戶以漲停價買進三○張，使股價由六三元上漲至六四‧五元，係屬意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一一六頁、第一一七頁，該二筆交易已在尾盤，在該二筆交易之前，關係人帳戶有二十一筆委託賣出，賣出價格自六三‧五元至七○‧五元不等，顯見當日有買有賣，並無連續以低價賣出之情形。
⒙有關八十七年四月二十三日之部分：原審判決認八十七年
四月二十三日11:55:54至11:59:52以六四元至六九元之價格買進十筆，將股價由六三元抬高至六四‧五元，係屬意圖壓低股價連續以低價賣出及意圖抬高股價連續以高價買進云云，惟查：
①四月二十三日之前後交易日四月二十二日及四月二十四
日，原審判決並無指摘炒作情事，該單獨一日之交易，已非逐日，自無連續之可言，合先陳明。
②其次，依據交易分析報告附件四所附買賣明細表第一二
一頁至第一二四頁，當日買賣均有，且在公訴人所指摘之抬高股價之交易之前，自10:06:08至10:37:48之間，有多達七筆交易係以跌停價格委託賣出，如有抬高股價之意圖，何以以跌停價格委託賣出？可見當日有買有賣，並無意圖抬高股價連續以高價買進之情形。
⒚此外，原審判決所指之交易中，八十七年三月二十七日
11:06:27、四月三日11:23:46、11:50:12、11:57:00、四月十四日10:13:31、10:15:43、四月十五日09:27:28、10:13:15、四月十六日09:04:45、四月二十三日11:57:05、
11:57:12、11:57:36、11:57:59、11:58:21下單之買進價與揭示成交價相同，八十七年四月一日09:37:27、09:42:
38、四月八日11:19:30、11:19:48、11:20:26、11:21:08、四月十八09:35:14、11:21:35、11:22:20、11:22:29下單之賣出價與揭示成交價相同，根本不構成高價或低價之要件，公訴意旨認該等買賣亦屬「高價」、「低價」，顯非事實。
⒛另依當時市場揭示價格，有揭示買進價格、揭示賣出價格
、揭示成交價三種，而所謂揭示買進價格係低於或等於揭示成交價，揭示賣出價格必高於或等於揭示成交價，如投資人均以高於或等於揭示買進價格下單賣出，均以低於或等於揭示賣出價格下單買進，則股票根本不可能成交，因此，只要有股票成交，即表示有投資人以高於或等於揭示賣出價格買進，或以低於或等於揭示買進價格賣出，因此，倘以揭示賣出價格買進，或以揭示買進價格賣出，絕非證券交易法第一五五條第一項第四款所謂「高價」、「低價」，證人 欽曉君 九十三年十二月十六日之證述，亦稱「以揭示買進價格賣出或以揭示賣出價格買進，並非屬高價或低價」。經查，八十七年三月二十一日10:53:49、10:
54:53、三月二十七日11:05:01、11:45:25、11:46:31、
11:59:14、三月三十一日10:39:48、10:40:44、四月一日
09:24:33、09:28:45、09:35:04、09:39:31、09:43:53、
10:41:50、10:43:14、11:57:35、11:59:20、11:59:40、四月三日11:21:25、11:29:47、11:48:52、11:57:49、四月八日09:25:55、09:36:10、09:37:40、10:11:48、10:
13:42、11:26:22、11:27:40、11:29:10、四月九日09:10:22、09:11:36、09:58:02、四月十四日09:37:34、09:38:58、10:00:30、10:01:59、10:04:31、10:06:25、10:14:39、10:24:17、10:28:14、四月十五日09:06:31、09:07:37、09:22:41、09:24:58、09:28:19、10:10:37、10:10:53、四月十六日09:06:27、四月二十三日11:55:54、11:
56:37等五十二筆係以揭示賣出價格買進；八十七年三月二十一日10:37:47、10:39:07、10:40:23、四月三日11:
09:56、11:12:03、11:14:38、四月八日11:19:06、四月九日10:15:58、10:22:50、10:24:15、10:25:53等十一筆係以揭示買進價格賣出，係以揭示賣出價格買進，或以揭示買進價格賣出，絕非證券交易法第一五五條第一項第四款所謂「高價」、「低價」，應無疑義，原審判決認該等交易係屬「高價」、「低價」，顯非事實。
綜合上述，本件並無「連續」逐日以高於平均買價且接近
最高買價之價格，或以當日最高之價格買入之情形，亦無「連續」逐日以低於平均買價且接近最低賣價之價格，或以當日最低之價格賣出之情形。
㈢再從市價委託買進(漲停買進)數量之比較，亦可證明案關交易並無抬高股價之意圖，亦無違反常情之處：
①根據本件交易分析中有關「市場委託買進張數、價格」與
「群組委託買進張數、價格」分析，就本件原判決認定「連續以高價買入」之期間，製作對照表如98年6月22日刑事陳述意見狀附表，該附表與前述協議程序執行報告附件二之內容相符。合先陳明。
②本件最高法院發回所指摘之87年3月21、24、26三日交易
，其中：1.87年3月21日，民興股票當日全市場委託買進共計2807張，其中漲停委託買進885張，全市場漲停委託之比例為31.53%。至於案關群組就民興股票當日委託買進共計874張，其中漲停委託買進185張，漲停委託之比例為
21.17%，遠低於全市場漲停委託之比例。2.87年3月24日，民興股票當日全市場委託買進共計2277張，其中漲停委託買進521張，全市場漲停委託之比例為22.88%。至於案關群組就民興股票當日委託買進共計1533張，其中漲停委託買進401張，漲停委託之比例為26.16%，與全市場漲停委託之比例相仿。
③87年3月26日，民興股票當日全市場委託買進共計5498張
，其中漲停委託買進1870張，全市場漲停委託之比例為
34.01%。至於案關群組就民興股票當日委託買進共計3912張，其中漲停委託買進950張，漲停委託之比例為24.28%，遠低於全市場漲停委託之比例。
④此外，原審判決認定涉嫌炒作股票之期間，案關群組以漲
停價委託買進(市價委託買進或限價漲停買進)之比例(平均14.88%)，較諸市場(平均21.12%)而言，尚屬偏低；就查核期間而言，案關群組以漲停價委託買進(市價委託買進或限價漲停買進)之比例(平均15.86%)，較諸市場(平均22.40%)而言，亦屬偏低。此益足證明案關交易並無抬高民興公司股票價格之意圖。
㈣至本院前審及原審判決認定被告等指示楊新燕或利用不知情
之公司不詳姓名成年員工，分別用電話聯絡證券公司營業員下單買賣民興股票，於原判決附表二所示時間，持續以高價買入或「以低價賣出」之方式，意圖抬高民興公司之股價等情（見原審判決第三頁及本院前審判決第二頁），並於理由內敘明上訴人等意圖抬高民興股票在集中市場之交易價格，而連續以高價買入、「低價賣出」之行為，係違反修正前證券交易法第一百五十五條第一項第四款之規定，應依同法第一百七十一條論處，且於主文為該罪名之諭知。然查依一般通念，行為人若要「抬高」某公司之股價，自須持續以「高價買入」，而非「持續以低價賣出」。雖間或有正常、甚至「低價」掛單之情形，但多為製造交易熱絡之表象，藉資引誘他人買進或賣出，並利用股價落差而圖謀不法利益，惟此仍難謂係持續以低價賣出股票之方式，藉以抬高公司之股價，乃原審及本院前審判決竟認定上訴人等持續以「低價賣出股票」之方式，意圖抬高民興公司之股價，非惟與論理法則有違，亦有判決理由矛盾之違法（最高法院96年台上3387號判決發回意旨）。
㈤另查證券交易法第一百五十五條第一項第四款規定：「意圖
抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出。」旨在維護市場供需及價格形成之自由機能，避免行為人藉此達其不法目的。於抬高某一種有價證券價格之情形，其為造成價格上揚，或逆於趨勢而免於下跌，均屬之。又因違反該條款之禁止規定而適用證券交易法第一百七十一之規定處罰，固以行為人具有抬高或壓低某種有價證券之交易價格意圖為已足，非須達抬高或壓低交易價格之結果為必要，惟其行為與不法意圖之間有何關聯，仍應依積極證據認定，並於理由內為必要之說明（最高法院98年台上371號發回意旨參照）。本院前審判決論處上訴人等違反對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高集中交易市場某種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入之行為規定罪刑。並於理由欄貳、二㈡⒊說明「被告等以最高價大量委託買進股票，其目的欲大筆成交民興股票，乃以漲停價掛進，得以優先成交，以達交易暢旺之假象，即藉由漲停價以抬高成交股價，而異常提升民興股票交易價格，雖間或有正常、甚至『低價』掛單之情形，但多為製造交易熱絡之表象，藉資引誘他人買進或賣出，並利用股價落差而圖謀不法利益，其欲炒作股票、抬高民興股票價格之主觀意圖彰彰甚明」云云，似認被告等意圖以漲停價買進為抬高民興股票價格之方法。然依公訴意旨之論據即臺灣證券交易所股份有限公司製作之「民興公司股票交易分析報告」，被告等與楊新燕於八十七年三月二十一日起至同年四月二十三日止期間，僅分別於八十七年三月二十一、二十四、二十六日以漲停價買進民興股票。上訴人等僅在該三日以漲停價及於其餘營業日連續買進民興股票之行為，於交易市場尚有他人參與之情形下，在客觀上尚難達成在交易市場提升民興股票價格之結果，自無以冀由股價之落差而得圖謀不法利益。
㈥證交所交易分析報告無證據能力已如前述，況該交易分析報
告亦不足以證明被告有抬高民興公司股價之意圖，證交所交易分析報告載明：「該集團上述買賣民紡股票之『意圖』係本於行為人主觀認知，本公司礙難據以論斷」等語，原審93年8月18日審理時證人欽曉君亦證述：「以漲停買進係要優先成交」、「以漲停買進不代表有影響股價之意圖」、「至於意圖我沒有辦法判定」、「沒有辦法判斷他有無抬高價格之意圖」等語。因此，該交易分析報告亦不足證明被告有抬高民興公司股價之意圖。更何況，交易所98年4月7日提出之交易分析，其第12頁係認定有5個營業日有影響股價之情事，與本件原審判決又大亦其趣，亦與交易所過去之分析意見不同，更可證明交易所歷次分析意見均不足作為不利於被告之認定依據。
㈦次查，證券市場自由化，投資人欲購買多少股票，厥屬自由
權利，且其購買時尚未收盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之成交百分比，而股票成交量差別性甚大，集中市場之某些大型股，因其股本龐大，每日成交量往往數萬千股（即數萬張），個別投資人買賣所占百分比甚小，但若小型股或店頭市場之股票，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占百分之百，故客觀情形之單日買賣成交比例評斷，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑，因此，以單日買賣成交量以評斷被告丙○○、甲○○有炒作意圖，並非合理。再者，個股股票股價、同類股指數與大盤趨勢三者是否相同，亦非證券交易法第155條第1項第4款之構成要件，且個股係以收盤價統計，而同類股及大盤則係以指數統計，實不能相互比較，況各別公司之發展及獲利差異性極大，各產業類股指數與各別公司漲跌有失真之情況，亦不能逕自比擬，從而，公訴人以單日買賣成交量、同類股及大盤價量變動情形，遽認被告等人有共同炒作民興公司股票股價之意圖，自非妥適。
六、綜上所述，本件依公訴人所舉前揭證據，及本院調查審認所得，雖足認被告丙○○、甲○○於87年3月21日至同年4月24日期間，確有指示同案被告楊新燕辦理委託買賣民興公司股票之情，然據該期間買賣民興公司股票之客觀交易數據資料顯示，尚難認被告丙○○、甲○○有連續以高價買入或低價賣出之行為，且無確實證據足以證明被告丙○○、甲○○高價買入或低價賣出民興公司股票之方式係出於拉抬或壓低民興公司股價之意圖，要難以與同類股或大盤走勢有異及相對成交量比例偏高等情況證據，即推定渠等有主觀之犯意。此外，復查無其他積極確切之證據足資認定被告丙○○、甲○○有何公訴人指訴之犯行，並使本院形成確信，揆諸前開說明，被告丙○○、甲○○被訴違反（修正前）證券交易法第171條第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌，即屬不能證明。
七、原審法院未就卷存民興公司股票之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性等足以影響公司股票之價格因素詳予勾稽，徒以被告丙○○、甲○○於上開期間以他人名義大量買賣民興公司股票，即遽認被告等人有炒作民興公司股票，而對被告丙○○、甲○○予以論罪科刑，顯有未洽。被告丙○○、甲○○上訴意旨執此指摘原判決不當，求予撤銷改判，為有理由，自應由本院將原判決撤銷，另為被告無罪之諭知。據上論斷，應依刑事訴訟法第369條第1項前段、第364條、第301條第1項，判決如主文。
本案經檢察官李良忠到庭執行職務。
中華民國99年6月30日
刑事第七庭審判長法官宋明蒼
法官趙功恆法官游紅桃以上正本證明與原本無異。
檢察官如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上訴之理由者並得於提起上訴後10日內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院」。
書記官駱麗君中華民國99年6月30日附表一：集團帳戶明細表：
┌──┬───────┬────────────────┐│編號│姓名│證券公司及帳號│││││├──┼───────┼────────────────┤│一│蘇威駿│㈠大華證券股份有限公司大安分公司││││（以下簡稱大華證券）││││帳號：0000000││││㈡京華證券股份有限公司（即現元大││││京華證券股份有限公司臺北分公司││││，以下簡稱京華證券）松山分公司││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣第一綜合證券股份有限公司（以下││││簡稱第一綜合證券）││││帳號：0000000││││㈤富邦證券股份有限公司（以下簡稱││││富邦證券）││││帳號：0000000││││㈥國際證券股份有限公司臺北分公司││││（以下簡稱國際證券）││││帳號：0000000││││㈦力世證券股份有限公司（即現新壽││││綜合證券股份有限公司，下簡稱新││││壽綜合證券）││││帳號：0000000││││㈧永昌證券股份有限公司大安分公司││││（以下簡稱永昌證券）││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│二│黃世鐘│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢國際證券││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│三│于惠千│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣第一綜合證券││││帳號：0000000││││㈤富邦證券││││帳號：0000000││││㈥新壽綜合證券││││帳號：0000000││││㈦菁英證券││││帳號：0000000││││㈧大永證券股份有限公司復興分公司││││（以下簡稱大永證券）││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│四│蘇鳳珠│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣第一綜合證券││││帳號：0000000││││㈤富邦證券││││帳號：0000000││││㈥新壽綜合證券││││帳號：0000000││││㈦致和證券股份有限公司臺北分公司││││（以下簡稱致和證券）││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│五│周玉曼│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券││││帳號：0000000││││㈢第一綜合證券││││帳號：0000000││││㈣永昌證券││││帳號：0000000││││㈤統一證券││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│六│蔡勵宗│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣富邦證券││││帳號：0000000││││㈤國際證券││││帳號：0000000││││㈥永昌證券││││帳號：0000000││││㈦統一證券││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│七│陳幸妙│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡鼎康證券股份有限公司松山分公司││││（即現元大京華證券股份有限公司││││松山分公司，以下簡稱京華證券松││││山分公司）││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣第一綜合證券││││帳號：0000000││││㈤富邦證券││││帳號：0000000││││㈥國際證券││││帳號：0000000││││㈦新壽綜合證券││││帳號：0000000││││㈧菁英證券││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│八│黃益堂│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢國際證券││││帳號：0000000│├──┼───────┼────────────────┤│九│楊新燕│㈠大華證券││││帳號：0000000││││㈡京華證券松山分公司││││帳號：0000000││││㈢京華證券││││帳號：0000000││││㈣第一綜合證券││││帳號：0000000││││㈤富邦證券││││帳號：0000000││││㈥國際證券││││帳號：0000000││││㈦新壽綜合證券││││帳號：0000000││││㈧永昌證券││││帳號：0000000││││㈨菁英證券││││帳號：0000000││││㈩統一證券││││帳號：0000000│└──┴───────┴────────────────┘