裁判字號：臺灣高等法院97年上更(一)字第576號刑事判決
裁判日期：民國98年10月30日
裁判案由：證券交易法
臺灣高等法院刑事判決97年度上更(一)字第576號上訴人即被告甲○○選任辯護人 吳孟勳 律師
黃文昌 律師 洪志麟 律師上列上訴人因證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院96年度訴字第818號，中華民國96年11月16日第一審判決（起訴案號：臺灣臺北地方法院檢察署95年度偵字第18599號），提起上訴，經本院判決後，最高法院撤銷發回更審，本院判決如下：
主文原判決撤銷。
甲○○違反對於在證券商營業處所交易之有價證券，不得有意圖抬高集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行及以他人名義對該有價證券，連續以高價買入之規定，處有期徒刑壹年貳月，減為有期徒刑柒月。緩刑叁年，並應向國庫支付新台幣壹佰萬元。
事實
一、甲○○為設於臺北市○○路○段○○○號「佳峰投資有限公司」之負責人，為股票專業投資人，明知於櫃檯買賣中心買賣股票時，不得基於抬高集中市場某種有價證券之交易價格之意圖而自行及以他人名義對該有價證券連續為高價買入之行為，竟為達炒作訊利電業股份有限公司（下稱訊利電公司）股票以獲利之目的，先自民國92年12月4日起開始進場，使用如附表一所示八個證券帳戶陸續透過如附表一所示不知情之證券公司營業員下單委託買進訊利電公司股票，並自每股新臺幣（下同）5.30元起之低價陸續大量買入訊利電公司股票，甲○○並基於抬高訊利電業股份有限公司（下稱訊利電公司）股票交易價格之意圖，於93年2月20日、同年3月2日、同年月12日、同年月23日、同年月25日、同年月26日、同年4月1日之營業日，使用如附表一所示八個證券帳戶，自行及以配偶 呂昭容 、子 黃騰儀 、女 黃齡儀 、友人 季芳蘭 名義，連續以高於當時揭示成交價、漲停板及於將收盤之際以漲停板價格（即拉尾盤）委託買進訊利電公司股票之高價買入方式（詳細細節如附表二所示），利用如附表一所示不知情之證券公司營業員下單以操控訊利電公司股票於櫃檯買賣中心交易市場之交易價格，使訊利電公司股票股價悖離個股漲跌幅與各該日同類股及大盤漲跌幅悖離而明顯上漲，嗣甲○○見訊利電公司股票交易價格已明顯上漲，甲○○即陸續賣出如附表一所示證券帳戶內之訊利電公司股票，迄至93年4月20日止即將訊利電公司股票全數賣出完畢，並獲利2,518萬8,300元（即自92年12月4日起至93年4月20日止，買入共計1萬3,954仟股訊利電公司股票，買入價格合計為1億5,269萬2,900元，賣出共計1萬3,954仟股訊利電公司股票，賣出價格合計為1億7,788萬1,200元，以賣出價格合計數減去買入價格合計數，為2,518萬8,300）。
二、案經法務部調查局臺北市調查處報請臺灣臺北地方法院檢察署檢察官偵查起訴。
理由
壹、程序方面：被告及辯護人對於公訴人所提之證據資料及以下本院作為判斷依據之各項證據資料，均於本院同意或不爭執其證據能力，本院審酌該等言詞供述及書面作成時之情況認為適當，均無不宜作為證據之情事，依刑事訴訟法第159條之5規定，均得作為證據。
貳、實體方面
一、訊據上訴即被告甲○○固坦稱其於上開時間，使用如附表一所示之八個證券帳戶陸續買賣訊利電公司股票，且於如附表二所示之時間，以如附表二所示之價格、數量下單委託買進訊利電公司股票，而分別於如附表二所示之時間、數量、價格成交，且成交數量確如附表二所示佔同時段市場成交量之百分比等情，惟矢口否認有違反證券交易法第155條第1項第4款規定之行為，辯稱：伊雖使用如附表一所示之帳戶購入訊利電公司股票，但伊子女黃騰儀、黃齡儀帳戶內之金錢，係由伊及配偶逐年按規定贈與子女，伊友人季芳蘭帳戶內之金錢，係季芳蘭之自有資金，而伊配偶呂昭容帳戶內之金錢，為呂昭容所有，上開帳戶內之款項均非伊所有，是上開帳戶並非伊所使用之人頭戶。另伊係依據專業判斷及當時之政經環境，認為訊利電公司股票所屬之封測類股中之力成、日月光、泰林、頎邦、京元電等股票均已自92年5、6月間起漲到93年4月間，最高漲幅有達到600％多，而訊利電公司股票之漲幅卻落後，應有合理落後補漲之可能，且本案訊利電公司股票於查核期間漲幅僅150幾％，並無特別不同之情況，且由訊利電公司之財務報表，亦顯示訊利電公司從92年第四季至93年第一季有轉虧為盈之現象，具有轉機題材，93年1月間，訊利電公司之財務報表亦顯示轉虧為盈之情況。又下單時間接近尾盤，係純屬偶然，因為伊常是交代營業員在一定額度內下單，下單時間點可能為營業員自行排之順序云云。經查：
㈠被告為「佳峰投資有限公司」之負責人，自92年12月4日起
開始進場，使用如附表一所示八個證券帳戶陸續透過如附表一所示不知情之證券公司營業員下單委託買進訊利電公司股票，自每股5.30元起之價格陸續大量買入訊利電公司股票，被告並於93年2月20日、同年3月2日、同年月12日、同年月23日、同年月25日、同年月26日、同年4月1日之營業日，使用如附表一所示八個證券帳戶，自行及以其配偶呂昭容、子黃騰儀、女黃齡儀、友人季芳蘭名義，多次以高於當時揭示成交價、漲停板及於將收盤之際以漲停板價格（即拉尾盤）委託買進訊利電公司股票（詳細細節如附表二所示），嗣後被告並陸續賣出如附表一所示證券帳戶內之訊利電公司股票，迄至93年4月20日止即將訊利電公司股票全數賣出完畢，並共計獲利2,518萬8,300元（即自92年12月4日起至93年4月20日止，買入共計1萬3,954仟股訊利電公司股票，買入價格合計為1億5,269萬2,900元，賣出共計1萬3,954仟股訊利電公司股票，賣出價格合計為1億7,788萬1,200元，以賣出價格合計數減去買入價格合計數，為2,518萬8,300元）等情，業經被告所坦承，核與證人呂昭容、季芳蘭、乙○○、 沈佩琪 於偵查中證述情節相符，並有財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心於96年6月25日以證櫃交字第0960016477號函檢附訊利電公司自92年11月至93年4月期間交易分析意見書附件十一集團投資人或集團交易明細表（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷一第230頁至第256頁）、附件十三集團投資人或集團委託成交對應表（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷二第
398頁至第858頁）在卷可資佐證，自堪信上開事實為真實。
㈡按對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓
低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之行為；前項之規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之，為證券交易法第155條第1項第4款及第2項所明定。而分析上開規定之內容，係處罰同一行為人對於自己及他人所開立之證券帳戶有「實際決定」何時以何價格買進或賣出若干數量集中市場某種有價證券之能力，並因而利用自己及他人所開立之證券帳戶委託下單買賣某種有價證券以達非法炒作目的之行為，至於證券帳戶內之資金究為何人所有，則非所問。經查：本案如附表一所示之八個證券帳戶，係由被告使用而自92年12月4日起至93年4月20日陸續買賣訊利電公司股票，且於如附表二所示之時間，亦係被告使用如附表一所之帳戶而向營業員下單委託買進訊利電公司股票等情，已如前述，而如附表一所示八個證券帳戶何時以何價格下單委託買進或賣出若干數量之訊利電公司股票，均為被告所決定，亦為被告所承認，核與證人季芳蘭、呂昭容證述情節相符，是依據前開規定及說明，如附表一所示證人季芳蘭、呂昭容、黃騰儀、黃齡儀等非被告名義所開立之證券帳戶中有關買賣訊利電公司股票之部分，自應與被告所開立之證券帳戶買賣訊利電公司股票部分合併視為單一個體加以分析以判斷對於訊利電公司股票交易價格有無影響，被告前開所辯，於法不合，難以憑採。
㈢按對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓
低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，證券交易法第155條第1項第4款定有明文。又依同條第2項規定，在證券商營業處所買賣有價證券時，準用前條規定。前述條文之主觀要件為「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格」，亦即不顧該有價證券實際表彰之價值，而單純意圖抬高或壓低該有價證券之市場價格，誤導他人認該有價證券之買賣熱絡進而從事買賣該有價證券之行為，造成該有價證券市場價格抬高及壓低之情形，客觀要件為「連續以高價買入或以低價賣出該有價證券」，亦即於特定期間內逐日以高於平均買價、接近高買價之價格或以最高之價格買入，或於特定期間，以低於平均賣價、接近最低賣出之價格或以最低之價格賣出而言，故如行為人主觀上有拉抬或壓抑價格之意圖，就特定之有價證券連續以高價買進或低價賣出，即屬違反該規定，而構成同法第171條之罪（最高法院74年度臺上字第5861號判決意旨可參）。該條文所稱「連續」係指多次而言，「高價、低價」則指「在一段期間內，逐日以高於委託當時之揭示價、接近當日漲停參考價之價格或以當日漲停參考價之價格委託買進，或以低於委託當時之揭示價、接近當日跌停參考價之價格或以當日跌停參考價之價格委託賣出」而言。本案被告使用如附表一所示之八個帳戶，連續以高於當時揭示成交價、漲停板及於將收盤之際以漲停板價格（即拉尾盤）委託買進訊利電公司股票之高價買入方式下單，該等委託之成交數量分別占同時段市場成交量比例76.3％至100％，且均導致訊利電公司股價產生如附表二所示之上漲情況（詳細細節如附表二所示），已如前述，揆諸上開說明，被告上開行為顯已該當連續以高價買入訊利電公司股票之客觀要件，且被告上開行為亦已產生抬高訊利電公司股價之結果。
㈣被告主觀要件之認定：
⒈本案訊利電公司股票屬電子工業類股中封測族群，依92年11
月3日起至93年4月30日期間（即財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心查核期間）訊利電公司、其餘封測族群如泰林、頎邦、日月光、力成、京元電股價、電子工業類股、大盤之收盤價、漲跌幅及以92年12月4日（即被告以如附表一所示八個證券帳戶開始進場買入訊利電公司股票之時）起至93年4月20日（即被告以如附表一所示八個證券帳戶全數賣出訊利電公司股票之時）期間訊利電公司、電子工業類股、大盤收盤價、漲跌幅之數據（分見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷一第74頁至第76頁、第18599號偵卷二第30頁至第41頁）觀之：
①於查核期間，訊利電公司股票92年11月3日每股收盤價為
4.60元，93年4月30日每股收盤價為11.30元，漲幅為145.65％；泰林92年12月2日每股收盤價為19.80元（因泰林減資股票，於92年10月29日起至同年12月1日間停止交易）、93年4月30日每股收盤價為24.50元，漲幅為23.74％；頎邦92年11月3日每股收盤價25.1元、93年4月30日每股收盤價47元、漲幅87.25％；日月光92年11月3日每股收盤價
32.50元、93年4月30日每股收盤價27.60元、跌幅15.08％；力成92年11月3日每股收盤價51.50元、93年4月30日每股收盤價64元、漲幅24.27％；京元電92年11月3日每股收盤價31.50元、93年4月30日每股收盤價41元、漲幅30.16％；電子工業類股92年11月3日收盤指數為189.6、93年4月30日收盤指數為236.64、漲幅為24.81％；櫃檯買賣大盤92年11月3日收盤指數112.57、93年4月30日收盤指數
138.28、漲幅為22.84％。②於被告進場買入起至全數賣出期間，訊利電公司股票92年
12月4日每股收盤價5.50元、93年4月20日每股收盤價12.55元，漲幅128.18％；電子工業類股92年12月4日收盤指數為202.50、93年4月20日收盤指數為272.60、漲幅為34.62％；櫃檯買賣大盤92年12月4日收盤指數117.29、93年4月20日收盤指數157.71、漲幅為34.46％，顯示訊利電公司股價之漲幅顯然遠高於同時段其餘封測類股、電子工業類股及大盤漲幅，悖離其餘封測類股、電子工業類股及大盤走勢。
⒉訊利電公司92年度每股盈餘負3.25元、93年度第一季每股盈
餘0.05元；泰林92年度每股盈餘0.39元，93年第一季每股盈餘0.87元；頎邦92年度每股盈餘2.13元、93年第一季每股盈餘1.23元；日月光92年度每股盈餘0.78元、93年第一季每股盈餘0.46元；力成92年度每股盈餘4.05元、93年度第一季每股盈餘1.75元；京元電92年度每股盈餘1.39元、93年度第一季每股盈餘1.07元等訊利電公司及其餘封測族群股票泰林、頎邦、日月光、力成、京元電於92年度及93年度第一季營收資料，亦有訊利電公司、泰林、頎邦、日月光、力成、京元電之損益表在卷可參（第18599號偵卷二第42頁至第63頁）。經比較訊利電公司與其他封測類股公司之營收狀況，訊利電公司於92年至93年第一季結束時並無有明顯營收獲利優於其他各股之情況。
⒊就訊利電公司發佈重大訊息及相關主要媒體報導部分，訊利
電公司於92年10月30日公告92年度更新後財務預測不適用、於92年11月7日公告92年度第二次更新財務預測事宜說明「由於整體經濟環境不佳且市場景氣低迷情況下，本公司轉投資之關係企業獲利未如預期，故原更新預測認列之業外投資損失999萬元轉為1,381萬1,000元，另外對於應收帳款部份經自行評估，基於穩健保守原則，故提列呆帳8,100萬元，綜合以上二點，致原公告之更新財測無法達成」、於92年12月5日、93年2月26日、93年3月11日分別公告說明近期多次達公布注意交易資訊標準、於93年1月15日、同年2月13日、同年3月15日、同年4月15日分別公告說明上月負債比例、流動比例、速動比例及銀行融資額度與使用情形、於93年3月12日公告公司自市場買回並註銷國內第一次無擔保可轉換公司債608張、於93年3月30日公告董事會決議召開93年度股東常會之召集事宜、於93年4月14日公告向法院提起訴訟案件事宜，另主要媒體工商時報於93年4月27日第25版亦有標題「訊利電技術翻多」、內容係就訊利電公司股價表現提及有「股價翻多訊號出現」，惟就訊利電公司營運表現亦提及「營運面尚未明顯轉佳的訊利電‧‧‧」、「訊利電隨著今年景氣復甦，該公司今年前三月營收表現除一月份較去年同期大幅成長71％之外，2、3月的年增率介於10％到15％之間，未達經濟規模，整體營運尚未顯露轉機」，亦有相關重大訊息網頁資料及主要媒體資料（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷一第52頁至第54頁、第72頁）在卷可參。
⒋綜合上述各點，訊利電公司於92年11月1日起至93年4月30日
即財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心查核期間，並無訊利電公司營收面明顯優於其他封測類股之情形，但訊利電公司股價之漲幅卻顯然遠高於同時段其餘封測類股、電子工業類股及大盤漲幅而有悖離其餘封測類股、電子工業類股及大盤走勢之現象，並觀諸被告使用如附表一所示八個證券帳戶於92年12月4日起進場買入訊利電公司股票至93年4月20日全數賣出訊利電公司股票之交易明細表（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷一第230頁至第256頁），如附表一所示八個證券帳戶，自92年12月4日起至同年月17日止，以每股5.3元至9.80元之價格陸續買入共計3,132仟股之訊利電公司股票，每股平均買入價為7.31元（以92年12月4日起至同年月17日成交訊利電公司股票之總價除以上開時間成交之總量，可得每股平均買入價為7.31元）；自92年12月18日起至93年3月26日間，於92年12月18日、同年月31日、93年1月2日、同年2月2日、同年月13日、同年月23日、同年3月11日、同年月15日有賣超（即指當日賣出股票數大於買入股票數）之現象，其餘營業日均為買超（即指當日買入股票數大於賣出股票數）之現象，迄於93年3月26日止，如附表二所示之證券帳戶內尚有合計5,849仟股之訊利電公司股票，亦即92年12月18日起至93年3月26日間呈現買超訊利電公司股票2,726仟股之情；自93年3月29日起至93年4月20日，每個營業日均為賣超之情形，且陸續以每股12.55元至16.30元之價格全數賣出訊利電公司股票，復比對被告於如附表二所示於93年2月20日、同年3月2日、同年月12日、同年月23日、同年月25日、同年月26日、同年4月1日之連續高價買入訊利電公司股票之情形，本案被告係為達炒作訊利電公司股票以獲利之目的，於92年12月4日起至同年月17日止，先以每股平均買入價為7.31元之低價買入訊利電公司股票，復基於抬高訊利電公司股票而於附表二所示時間，連續以高於當時揭示成交價、漲停板及於將收盤之際以漲停板價格（即拉尾盤）委託買進訊利電公司股票之高價買入方式抬高訊利電公司股票，待訊利電公司股價經抬高後，再於93年3月29日起至同年4月20日陸續以每股12.55元至16.30元之高價全數賣出如附表一所示帳戶內之訊利電公司股票獲利，堪以認定。
⒌被告雖辯稱：訊利電公司92年11月營收成長13%，高於其他
封測類股，93年1月營收成長率為封測產業第4名，93年2月營收成長率為封測產業第3名，且創15個月新高，伊單純為投資目的而購買訊利電公司股票云云。訊利電公司各月營收相較去年同期成長率，雖92年12月為負16.5%，93年1月為74.49%（訊利電公司93年2月26日發布重大訊息，揭露該公司93年1月營業收入為58,142仟元，較去年同期增加174.49%，雖與74.49%數據不同，惟訊利電公司93年2月10日公告93年1月營業收入淨額為58,142仟元，核與同年月26日發布重大訊息之93年1月營業收入是一致，顯見174.49%及74.49%僅是計算方式不同，如將1月營業收入淨額58,142減去去年同期淨額33,322再除以33,322即為74.49%，如把58,142除以33,322即為174.49%，辯護人亦如此認同，本院卷二第59頁），93年2月為15.15%，93年3月為10.8%，惟其營業收入相對於其他封測公司（包含一線股或二線股）明顯偏低（詳見本院卷二第342、343頁辯護人整理之基本面資料）。且訊利電公司92年度第四季每股盈餘負3.25元，93年度第一季每股盈餘0.05元，93年第二季每股盈餘立即轉為負0.99元（第18599號偵卷二第42頁至第63頁），亦顯見訊利電公司於上揭期間內所示之營運狀況並非有利。經分析被告於92年12月4日至93年2月10日間大量買入3,401仟股（占其查核期間總買入股數13,954仟股之比例為24.37%）。被告若係看好訊利電公司前景，單純為投資目的買賣訊利電公司股票，何以於查核期間計有92年12月18日、93年1月2日、同年2月6日、同年2月19日、同年3月23日、同年3月31日、同年4月1日等7個營業日，相互與自己或附表一所示之他人名義「相對成交」共計1,616仟股（占查核期間總成交量之1.05%，第18599號偵卷二第128、129頁），亦即每天同時間又買又賣（同時間同一筆交易看好又看壞），單繳交證交稅即所費不貲，且成交對象竟為自己或其所使用附表一所示他人名義之帳戶，顯有違論理及經驗法則，被告上揭辯解，顯不足採。
⒍被告辯護人主張：因訊利電為二線股，有落後補漲之特性，
應以個股之起漲點至最高價之大波段漲幅作為比較基準，而非查核期間，始稱客觀、合理，且原判決認定之炒作期間與監視報告查核期間並不一致云云。惟依據市場實務及效率市場理論，所謂二線股補漲情形產生之原因，係因當一線股公司產能滿載後，相關剩餘訂單轉至二線股公司，使二線股業績成長，股價因業績成長而相對應上漲。然經分析訊利電公司之財務資料，92年11月至93年4月間，相較於其他同類封測公司，訊利電公司除93年1月之外，其餘月份業續成長趨勢並不明顯，另92年第四季每股盈餘負3.25元，93年度第一季每股盈餘0.05元，93年第二季每股盈餘立即轉為負0.99元，亦顯示其整體營運尚未透露轉機，故通常就基本面而言，其股價應不致有大幅上漲之情形，故實難單以訊利電公司股價有落後其餘封測類族群股價之情而作為被告係基於正當投資之意圖而於如附表二所示時間連續高價買入訊利電公司股票之理由依據。且所謂股價異常波動，非謂每一營業日股價波動均為異常，必須擇取相當時期，參酌公司之營運狀況外，尚受不同時期股票市場系統性因素（如政治、總體經濟等）之影響，增加比較之困難度，故通常實務上基於客觀公平，均以個股於「同一時期」之股價變動作為比較基準。再者，附表二所示之交易情形，係被告之買賣行為明顯影響股價之天數，惟依卷附交易分析報告，被告為達炒作訊利電公司股票獲利之目的，自92年12月4日起至同年月17日止，即開始從事買入股票之交易行為，因炒作行為並不以客觀產生影響股價之結果為要件，故上述行為應屬其涉嫌炒作行為之一部分，比價基準仍應以查核期間較為合理。故辯護人上揭主張，尚難為有利被告之認定。
⒎被告主張：伊於92年12月4日至93年2月11日一路買入股票，
前兩個月以買進為多，而93年3月29日以後受該類股指標及京元、日月光等回跌，獲利了結，而分批賣出回收資金，乃屬正常投資行為云云。然經櫃檯買賣中心表示（第18599號偵卷二第15頁），京元電股價呈下跌走勢之日期均為93年4月12日之後，於分析報告中，被告連續大量賣出持股之時點約在93年3月29日至4月12日，共計賣出5,664仟股，另於4月13日至4月20日期間則賣出1,113仟股，並於4月20日全數賣出，即被告連續大量賣出持股時點係集中於京元電之股價呈下跌走勢（93年4月12日）之前，故被告所稱該類股指標回跌，獲利分批出脫之說法即不可採。何況於上述出脫股票期間即93年3月23日被告所利用之帳戶，出現有「相對成交」之情形，倘如被告所述，其因類股指標回跌，擬出股獲利，屬正常投資行為，則何以同時間同一筆交易看好又看壞，同時於其所利用之附表一帳戶買入並賣出？顯有違一般投資原則，被告尚於93年3月26日出現以拉尾盤方式，造成股價上漲，足以證明被告欲利用「相對成交」營造交易熱絡之假象，以便自己出脫股票，及透過拉尾盤抬高股價以提高獲利之意圖。
⒏辯護人另主張原判決認定之炒作期日不符「連續」之定義云
云。然按所謂連續高價買入，如基於概括犯意，為二次以上之行為，即為連續（最高法院75年臺上字第3956號判決意旨要參）。且該「連續」並非指行為人「每筆」委託、成交買賣價格均係為「高價」，僅需其多數行為有概括之統一性、主觀有連續概括之意即屬之，縱行為人委託買單中或有數筆為正常掛單價格、或有為達成交易熱絡而為之「低價」掛單，亦不影響其「連續高價」以抬高價格之意圖及行為。雖最高法院74年臺上第5861號判決意旨謂：「...所謂『連續以高價買入』，係指於特定期間內，逐日以高於平均買價，接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言」，惟其所謂逐日，係指特定期間內相近之日期而言，並非以每日為必要，始符合其意旨，否則炒作股票者利用此一機會，於特定期間內，間隔數日或一日未買入股票，即得謂無「連續」以高價買入可言，豈非失其立法目的。故辯護人上揭主張，亦無足為有利被告之認定。
⒐辯護人又主張：附表二之7個炒作日數買入之價位均係櫃檯
買賣中心所揭示之未成交最佳五檔買賣價格範圍內，核無不法，自不構成「高價」，且以高於前一盤揭示成交價之價格為委託買進之申報，係為了獲取成交機會，此乃市場常態，並無違法云云。惟所謂「高價」係指在一段期間內，逐日以高於委託當時揭示價、接近當日漲停參考價價格或以當日漲停參考價之價格委託買進（最高法院97年台上字第2171號判決要旨可參）。本件被告係於附表二各該營業日內，逐日對訊利電公司股票以漲停價或高於當時之揭示成交價大量買進，且該等委託之成交數量占同時段市場成交量比例達百分之75至百分之百不等，致影響該股價檔次分別為5檔1次（93年2月20日）、7檔1次（93年3月2日）、5檔1次（93年3月12日）、32檔1次（93年3月23日）、16檔1次及22檔1次（93年3月25日）、5檔1次及4檔1次（93年3月26日）、8檔1次（93年4月1日），顯已抬高並直接影響該股票之價格，依一般社會經驗及立法意旨判斷，自應認有連續以高價買入之客觀情形，足見被告於上述期間連續買進訊利電公司股票之目的在於影響該公司股票之價格，且實際上亦已產生抬高訊利電公司股票之價格。至於櫃檯買賣中心所揭示之未成交最佳五檔價量資訊，僅有撮合後尚未成交買單中之最高至第五高檔位價格與未成交張數，及撮合後尚未成交賣單中的最低至第五低有賣單的檔位價格與未成交張數。縱認被告於附表二期間買賣之價格均在該五檔買賣價格範圍內，惟該五檔價量資訊既未就委託買、賣之證券公司、委託人等資料併為揭示，依被告於該期間大量買進高達同時段市場成交量比例達75%至100%，該五檔揭示之買賣價格，實有可能係被告為達烘抬股價而委託買賣以達炒作目的之價格，故尚難以該五股揭示之價格，作為判斷被告有無高價買進之依據。
⒑辯護人復主張；附表二認定炒作交易日中，93年3月12日、
同年3月23日、同年3月25日、同年3月26日之股價呈現下跌走勢，故無炒作之犯行云云。惟此四營業日之收盤價分別為
14.95元、14.60元、14.50元、14.30元，僅微幅下跌，然於查核期間或有短暫數日微幅下跌之現象，並不足以代表整段查核期間股價之變動，且以附表二之首日（93年2月20日）及末日（93年4月1日）之收盤價觀之，訊利電公司股價由10.95元上漲至15.30元，或以交易分析書之查核期間（92年11月3日至93年4月30日）觀之，訊利電公司每股收盤價由92年11月3日之4.60元上漲至93年4月30日之11.30元，甚或以被告進場起至全數賣出期間觀之，每股收盤價由92年12月4日之5.5元上漲至93年4月20日之12.55元，均可發現訊利電公司股價確實於查核期間呈現上漲之趨勢。辯護人僅擷取查核期間當中之短暫數營業日指稱股價下跌，無炒作行為，顯係斷章取義。況意圖抬高股價而連續買入之犯罪行為，係行為犯，非結果犯，有此行為，其犯罪即應以既遂論，故訊利電公司股票於查核期間之股價是否呈現上漲趨勢，並非犯罪構成要件，自難以上開四營業日之股價有微幅下跌之走勢，作為有利被告之認定。
⒒辯護人並主張被告無附表二所謂拉尾盤之情事云云。然拉尾
盤通常具有作價之意味，因每一天開盤價及計算漲跌幅都是根據前一天的收盤價來決定，如果行為人在收盤前10分鐘將收盤價拉高，即具有墊高次一營業日漲停參考價及開盤價之功能，是以拉尾盤亦係一種操作股票的行為。附表二之93年3月26日所示交易時間為13時26分44秒至13時29分59秒收盤前，被告以高於當時成交價或漲停價委託買進529仟股，該等委託於13時30分成交243仟股，使成交價上漲4檔，之後於次一營業日即同年3月29日，賣出1006仟股訊利電公司之股票，足證被告確有拉抬股價之意圖甚明。衡情如係基於正常交易，以投資目的購入訊利電公司股票，大可於交易時間內擇低價伺機買進，合理攤平其持有成本，被告竟違背常理，於收盤前以高於當時成交價或漲停價委託，大量買進並成交該公司股票，其操縱股價之行為及意圖甚為明顯。
⒓被告辯稱其係以投資組合模式分散風險，投入資金僅佔投資
組合中之20%，並無足夠資力炒作股票，且持有數量並非個人所有之投資組合中，持股數量最多者云云。惟訊利電公司股票係屬小型股，股價較低，加以每日成交量不大，有心炒作之人所需投入之資金本較少，雖被告辯稱其投入訊利電股票之資金僅占投資組合中之20%，於被告持有訊利電股票之期間，被告尚投資2、30家上市櫃公司股票云云。然倘若被告確實以投資組合模式分散風險，何以干冒風險，將20%之資金投入一家發展前景不佳之公司（已如前述），豈不引入疑竇？且是否炒作該股與該股是否為投資組合中持股數量最多者，並無客觀關聯性，買賣股票行為是否構成炒股要件，仍需依本案卷證所附交易資料進行認定。被告上揭辯解，無足採信。
⒔辯護人主張：買賣小型股本易佔當日或單一時段之市場成交
量比例甚高，且任何人均無可能藉由短短數分鐘之交易而影響長達六個月查核期間之股價云云。惟依櫃檯買賣中心之函覆（第18599號卷一第13、14頁），當投資人或投資人集團買賣個股成交量佔當日個股總成交量比重越高之天數愈多時，代表其操控能力愈強，而除了每天進出個股成交量佔當日個股總成交量比重之外，其等交易佔當盤成交量比重越高者，代表其等影響當盤股價之操控能力越強，故當天成交量比重未超過20%，並不代表無操控能力。被告於查核期間計有多日之交易量佔當盤總成交量比重達80或90%以上，甚至達100%之情形，顯見其確有影響股價之操控能力。辯護人雖以買賣小型股本易佔當日或單一時段之市場成交量比例甚高，以此推論被告有操縱股價之意圖，有失公平云云。然本件非以委託成交數量佔同時段市場成交量比例為審斷被告有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑，如上所述，尚有無合理投資理由、相對成交、拉尾盤等情事為主觀意圖之參考，故辯護人此部分主張，自無足採。
⒕被告辯稱其使用之帳戶為自己或家人，與一般炒作股票之行
為人大量使用不相干之人頭戶買賣股票之經驗法則相違背，且其未與內部人勾結，亦無丙種金主墊款，未分散不同證券商買賣股票，無主觀不法意圖云云。惟雖一般股票炒手會大量使用不相干之人頭戶進行炒股，亦不能反推行為人使用的帳戶為自己或家人的帳戶即無炒股之行為，且炒手若使用不相干之人頭戶進行炒作，尚需負擔人頭戶偷賣股票之風險，但若使用家人之帳戶，反而無此部分風險。至於是否需向丙種金主墊款、分散不同證券商買賣股票，或大量使用人頭戶，需視炒作之股票標的、方式及期間而決定，依過去實務案例，如炒作標的係流通在外股數多、股價價格高之上市股票，或炒作期間長，則通常所需使用資金（金主墊款）及人頭帳戶則較多，然因本案所炒作之股票標的係股本小且股價低之上櫃股票（依被告所述本案所涉及之資金約8,731萬），且涉及炒作期間僅約半年，故本件雖未發現典型操縱股價之現象，亦不代表不構成炒作，仍需依卷證資料進行綜合判斷。故被告上揭辯解，亦不足採。
⒖辯護人主張訊利電公司從92年第四季至93年第一季雖有轉虧
為盈之現象，具有轉機題材，93年1月間，訊利電公司之財務報表亦顯示轉虧為盈之情況，且被告買賣訊利電股票模式與買賣其他公司股票之交易模式並無不同，即買進持股後，大多隨即賣出，並無炒作股票云云。但查：有轉機題材固可合法投資，然亦可藉機拉抬股價炒股，本案關鍵乃被告有無拉抬股價炒股，需依卷證所附交易資料進行認定，不能因有轉機題材即反証被告無本案之犯行。且被告買賣訊利電股票模式是否與買賣其他公司股票之交易模式相同，與本案是否涉及炒作情事，並無客觀關聯性，本案是否構成股票炒作要件，仍需依上揭交易資料綜合判斷，辯護人如此主張，尚無足為有利被告之認定。
⒗綜上所述，本案事證業已明確，被告犯行堪以認定，應依法論科。
二、被告行為後，證券交易法及刑法歷經修正，有關本件情形說明如下：
㈠被告違反證券交易法第155條第1項第4款行為之處罰規定，
證券交易法第171條於93年4月28日經總統公布修正條文，於同年月30日生效，將原法定刑由「7年以下有期徒刑，得併科新臺幣300萬元以下罰金」提高為「3年以上10年以下有期徒刑，得併科新臺幣1,000萬元以上2億元以下罰金」，經比較上開新舊法之規定，以舊法即89年7月19日修正公布並自00年0月00日生效之證券交易法第171條第1項第1款之規定對被告較為有利。
㈡被告行為後，刑法於94年2月2日修正，於00年0月0日生效施
行，被告所犯證券交易法第171條第1項第1款之高買證券罪，其法定本刑中關於罰金之規定，因刑法第33條第5款業經修正，罰金最低額由銀元1元提高為新台幣1000元以上，並以百元為單位，經新、舊法比較，應以行為時之刑法第33條第5款規定有利於被告。
三、核被告所為，係違反證券交易法第155條第1項第4款、第2項之對於在證券商營業處所交易之有價證券，不得有意圖抬高集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行及以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入之規定，應依修正前之證券交易法第171條第1項第1款之規定論處（即89年7月19日修正公布並自00年0月00日生效）。被告利用證券商之營業員為上開行為，為間接正犯。至於被告上開高買證券犯行，雖有多次行為存在，然證券交易法第155條第1項第4款規定：
對於在證券交易所上市之有價證券，不得有「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」之行為。原即以「連續」行為，為其犯罪構成要件，從而對於同一種有價證券，犯罪行為人必須符合上開要件而有「連續」行為時，始與該罪之構成要件相當，並僅成立單純一罪，不能再依刑法第56條規定論以連續犯(最高法院93年度台上字第4325號判決要旨參照)。可知，被告上開高買證券犯行，係接續犯，為實質一罪，應論以之修正前證券交易法第171條第1項第1款論處（89年7月19修正公布並自00年0月00日生效），併此敘明。
四、原審據以對被告論罪科刑，固非無見。惟①原審未論以被告利用證券商之營業員為高價買入行為係間接正犯之旨，容有違誤。②原審未為新舊刑法之比較，亦有未合。被告上訴猶執前詞否認犯行，固無理由，然原判決既有前揭可議，自應由本院予以撤銷改判。爰審酌被告雖無其他犯罪紀錄，素行尚佳，惟為達獲利之目的，即以不法炒作之方式影響訊利電公司股票價格之犯罪手段、目的、影響其他投資民眾之利益及我國證券市場交易正常發展，另參以炒作期間、被告獲利之數額，及犯後態度等一切情狀，量處如主文所示之刑。另本案被告之犯罪時間在96年4月24日之前，亦無其他不合中華民國96年罪犯減刑條例所定不得減刑之情形，爰依中華民國96年罪犯減刑條例第2條第1項第3款、第7條規定減其宣告刑二分之一。又被告未曾受有期徒刑以上刑之宣告，有本院被告全國前案紀錄表在卷可按，被告因短於思慮觸犯刑章，受此次罪行宣告之教訓後，已足促其警惕，應無再犯之虞，本院認其宣告之刑以暫不執行為適當，爰併宣告緩刑3年，以勵自新。並定被告應向國庫支付100萬元之負擔，以資警惕。
五、公訴意旨另以：被告基於意圖抬高集中交易市場訊利電公司股票之交易價格，自行及以他人名義，①於93年3月25日下午1時18分06秒，以每股14.15元之價格委託買進訊利電公司股票十仟股；②於93年3月26日下午1時04分48秒，以每股14.20元之價格委託買進訊利電公司股票一仟股；③於93年3月26日下午1時12分40秒，以每股14.30元之價格委託買進訊利電公司股票五十仟股；④93年3月23日12時36分46秒時，以每股13.05元（低於當時揭示成交價13.70元）之價格委託賣出三百仟股訊利電公司股票；⑤於93年3月29日上午9時24分40秒時，以每股14.30元之價格（低於當時揭示之成交價14.60元）委託賣出四十六仟股；⑥93年4月1日下午1時22分46秒起至下午1時24分46秒間，以每股15.90元至16.20元之價格（低於當時揭示之成交價16.30元）委託賣出七百六十一仟股；⑦93年4月5日上午10時10分47秒起至10時20分24秒間，以每股14.40元、14.50元之價格（低於當時揭示成交價14.70元）委託賣出一百七十仟股；⑧93年4月12日上午9時54分57秒至10時47分35秒間，以每股13.40元至13.65元之價格（低於當時揭示之成交價13.65元），委託賣出三百零三仟股；⑨93年4月12日下午1時1分09秒至下午1時18分56秒，以每股13元至13.35元之價格（低於當時揭示之成交價13.40元）委託賣出三百四十三仟股、⑩93年4月20日上午9時33分26秒至9時57分21秒間，以每股12.95元至13.20元間價格（低於當時揭示之成交價13.2元），委託賣出二百二十五仟股；⑪93年4月20日上午10時11分45秒至10時15分30秒間，以每股12.70元及12.80元（低於當時揭示成交價之12.85元）委託賣出九十五仟股，因認被告就上開部分符合證券交易法第155條第2項、第1項第4款所定之非法炒作行為而應依法論處等語。然查：上開①至③部分，委託買進之價格均與前一盤之揭示交易價相同，並無高價買入之情況，此有集團投資人或集團委託成交對應表（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷二第572頁、第577頁及第578頁）在卷可參；又觀諸93年3月23日被告使用如附表一所示八個證券帳戶下單委託買進、賣出之委託成交對應表及集團投資人或集團交易明細表（見原審櫃檯買賣中心函覆資料卷二第566頁至第570頁、櫃檯買賣中心函覆資料卷一第246頁），上開④部分，雖以低於前一盤成交價13.70元之13.05元下單委託賣出訊利電公司股票三百仟股，並無法看出與被告抬高訊利電公司股價之意圖有關，且如附表一所示八個證券帳戶於93年3月23日係買超訊利電公司股票，被告上開行為，難認有壓低訊利電公司股價之意圖；另由如附表一所示八個證券帳戶於92年12月4日起至93年4月20日間買賣訊利電公司股票之買超及賣超情形，上開⑤至⑪部分，均在訊利電公司股價抬高後之賣超期間，應認被告係為收成之前非法抬高訊利電公司股價之獲利而為上開⑤至⑪部分之行為，尚難認被告就上開⑤至⑪部分有何抬高或壓低訊利電公司股價之意圖，綜上所述，上開部分①至⑪部分，均難認被告有何違反證券交易法第155條第2項、第1項第4款之非法炒作行為，惟公訴人認被告所涉此部分罪嫌倘成立犯罪，與前揭論罪科刑部分有實質上一罪關係，是並就上開部分不另為無罪之諭知。
據上論斷，應依刑事訴訟法第369條第1項前段、第364條、第299條第1項前段，89年7月19日修正公布並自00年0月00日生效之證券交易法第155條第1項第4款、第171條第1款，刑法第2條第1項、第74條第1項第1款、第2項第4款，中華民國96年罪犯減刑條例第2條第1項第3款，第7條，刑法施行法第1條之1，判決如主文。
本案經檢察官郭弘佑到庭執行職務。
中華民國98年10月30日
刑事第二庭審判長法官洪光燦
法官李麗玲法官林恆吉以上正本證明與原本無異。
如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上訴之理由者並得於提起上訴後10日內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院」。
書記官陳盈璇中華民國98年10月30日附錄：本案論罪科刑法條全文89年7月19日修正公布並自00年0月00日生效之證券交易法第171條：
有左列情事之一者，處7年以下有期徒刑，得併科新臺幣300萬元以下罰金：
一、違反第20條第1項、第155條第1項、第2項或第157條之1第1項之規定者。
二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受僱人，以直接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭受損害者。
附表1：
┌──┬────┬─────┬────┬─────────────┬───┐│編號│帳戶名稱│帳戶號碼│開戶日期│證券公司│營業員│├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│1│甲○○│8021-6│90.10.25│建華證券公司大稻埕分公司│乙○○│├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│2│甲○○│2726-8│91.11.12│建華證券公司中和分公司│ 馮秀敏 │├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│3│甲○○│3073-6│91.3.18│元富證券古亭分公司│ 高富琴 │├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│4│甲○○│6161-6│91.11.11│大府城證券公司（長城證券）│ 曾華俊 │├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│5│呂昭容│8025-8│90.10.29│建華證券公司大稻埕分公司│乙○○│├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│6│黃騰儀│8026-1│同上│同上│同上│├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│7│黃齡儀│8032-6│90.11.1│同上│同上│├──┼────┼─────┼────┼─────────────┼───┤│8│季芳蘭│16189│86.2.1│臺證綜合證券公司大安分公司│沈佩琪│└──┴────┴─────┴────┴─────────────┴───┘附表2（單位：新臺幣）┌────────────────────────────────────┐│㈠九十三年二月二十日（起訴書誤繕為九十三年二月二日）：九時四十五分四十七││秒至九時五十二分五十七秒間，分別以每股十點七五元、十點九元、漲停板價格││十點九五元、十點九五元、十點九五元之價格（分別高於當時揭示之成交價十點││七元、十點八五元、十點九元、十點九元、十點九元），共計委託買進一千六百││四十二仟股，該等委託於九時四十六分至十時二十八分零一秒間成交一千三百零││二仟股，使成交價由十點七元上漲五檔（每檔零點零五元）至十點九五元，該等││委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分之九十一點六。│├────────────────────────────────────┤│㈡九十三年三月二日：九時三十九分二十七秒至九時四十三分五十四秒間，分別以││每股十一點七元、十一點八元、十一點九元、十一點九元、十二元之價格（分別││高於當時揭示之成交價十一點六五元、十一點七五元、十一點八五元、十一點八││元、十一點九元），共計委託買進一百五十仟股，該等委託於九時三十九分三十││秒至九時四十四分間成交一百一十八仟股，使成交價由十一點六五元上漲七檔至││十二元，該等委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分之八十六點一。│├────────────────────────────────────┤│㈢九十三年三月十二日：十二時四十六分二十三秒至十二時五十七分間，分別以每││股十四點八元、十四點八五元、十四點八五元、十四點九元、十四點九元、漲停││板十四點九五元之價格（分別高於當時揭示之成交價十四點七元、十四點八元、││十四點八元、十四點八五元、十四點八五元、十四點九元），共計委託買進一百││九十三仟股，該等委託於十二時四十六分三十一秒至十二時五十七分零一秒間成││交一百六十二仟股，使成交價由十四點七元上漲五檔至十四點九五元，該等委託││之成交數量占同時段市場成交量比例百分之八十五點七。│├────────────────────────────────────┤│㈣九十三年三月二十三日：十二時五十三分零一秒至十二時五十七分間，分別以每││股十三點五元、十三點七五元、十三點八五元、十三點九元、十四元、十四點一││元、十四點三元、漲停價十四點六五元之價格（分別高於當時揭示之成交價十三││點零五元、十三點五元、十三點五元、十三點八五元、十三點九元、十四元、十││四點一元、十四點一元），委託買進六百一十九仟股，該等委託於十二時五十三││分三十秒至十二時五十九分三十秒間成交一百三十四仟股，使成交價由十三點零││五元上漲三十二檔至十四點六五元，該等委託之成交數量占同時段市場成交量比││例百分之八十九點九。│├────────────────────────────────────┤│㈤九十三年三月二十五日：││⑴十二時四十七分四十八秒至十二時四十九分五十八秒間，分別以每股十三點七五││元、十四元之價格（分別高於當時揭示之成交價十三點二元、十三點九元），委││託買進一百二十五仟股，該等委託於十二時四十八分十秒至十三時零一秒間成交││一百零七仟股，使成交價由十三點二元上漲十六檔至十四元，該等委託之成交數││量占同時段市場成交量比例百分之八十點五。││⑵十三時十三分零七秒至十三時二十四分十六秒間，以每股十三點九元、十四元、││十四點一元、十四點一五元、十四點一五元、十四點三元、十四點三五元、十四││點四元、十四點五元之價格（分別高於當時揭示之成交價十三點四元、十三點九││元、十四元、十四點一元、十四點一元、十四點一五元、十四點三元、十四點三││五元、十四點三五元），共計委託買進七百八十九仟股，該等委託於十三時十三││分十秒至十三時二十四分四十秒間成交二百八十一仟股，使成交價由十三點四元││上漲二十二檔至十四點五元，該等委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分││之九十四點三。│├────────────────────────────────────┤│㈥九十三年三月二十六日：││⑴十三時零四分零六秒至十三時十二分三十五秒間，分別以每股十四點一五元、十││四點二元、十四點一元、十四點二五元、十四點二元、十四點三元、十四點三五││元之價格（分別高於當時揭示之成交價十四點零五元、十四點零五元、十四點零││五元、十四點一五元、十四點一五元、十四點二元、十四點三元），共計委託買││進二百三十五仟股，該等委託於十三時零四分三十五秒至十三時十八分三十五秒││間成交二百一十五仟股，使成交價由十四點零五元上漲五檔至十四點三元，該等││委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分之七十六點三。││⑵十三時二十六分四十四秒至十三時二十九分五十九秒收盤前，分別以每股十五點││五元、十五點五元、十四點三元之價格，（分別高於當時揭示之成交價之十四點││一元、十四點一元、十四點一元），共計委託買進五百二十九仟股，該等委託於││十三時三十分成交二百四十三仟股，使成交價由十四點一元上漲四檔至十四點三││元，該等委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分之百。│├────────────────────────────────────┤│㈦九十三年四月一日：十一時二十三分五十八秒至十一時二十四分零三秒間，以漲││停價十六點三元、十六點三元、十六點三元之價格（分別高於當時揭示之成交價││十五點九元、十五點九元、十五點九元），委託買進六十仟股，該等委託於十一││時二十四分十六秒全數成交，使成交價由十五點九元上漲八檔至十六點三元，該││等委託之成交數量占同時段市場成交量比例百分之百。│└────────────────────────────────────┘