裁判字號：臺灣士林地方法院103年金字第1號民事判決
裁判日期：民國103年07月30日
裁判案由：損害賠償
臺灣士林地方法院民事判決103年度金字第1號原告 許坤王 被告 黃恒俊
莊寶玉 共同訴訟代理人 林永頌 律師
陳怡君 律師複代理人 沈巧元 律師被告 葉壬侑 訴訟代理人 林財生 律師上列當事人間請求損害賠償事件，原告提起刑事附帶民事訴訟（97年度附民字第254號），經刑事庭裁定移送前來，本院於民國
103年7月7日言詞辯論終結，判決如下：
主文被告黃恒俊應給付原告新臺幣壹佰壹拾肆萬陸仟零貳拾陸元，及自民國九十七年十月二十一日起至清償日止，按週年利率百分之五計算之利息。
被告莊寶玉應給付原告新臺幣壹佰壹拾肆萬陸仟零貳拾陸元，及自民國九十七年十月二十一日起至清償日止，按週年利率百分之五計算之利息。
被告葉壬侑應給付原告新臺幣壹佰壹拾肆萬陸仟零貳拾陸元，及自民國九十七年十月十八日起至清償日止，按週年利率百分之五計算之利息。
上開第一項至第三項所命給付，於其中任一被告給付後，其餘被告於其所給付之範圍內免給付責任。
原告其餘之訴駁回。
本判決原告勝訴部分，於原告以新臺幣叁拾捌萬貳仟元為被告供擔保後，得假執行。但被告葉壬侑如以新臺幣壹佰壹拾肆萬陸仟零貳拾陸元為原告預供擔保，得免為假執行。
原告其餘假執行之聲請駁回。
事實及理由
一、原告起訴主張：
㈠、 雅新 實業股份有限公司（下稱雅新公司）於民國60年12月成立，並經主管機關審查通過，於89年9月起在臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）集中買賣股票，為證券交易法所稱之發行人，負有同法第36條第1項定期公告及申報財務報告及營運情形之義務。被告黃恒俊為雅新公司董事長、被告莊寶玉為雅新公司董事暨總稽核，均為公司法第8條所規定之負責人；被告葉壬侑為雅新公司協理，主管雅新公司財務部門，在其執行職務範圍內，亦具有公司法第8條規定之負責人身分，是被告3人即屬證券交易法第36條第1項所定公告及申報行為之負責人。
㈡、然被告3人為掩飾雅新公司營運業務快速縮減之事實，自94年12月起，主導製作虛偽不實之財務報告，包括每月公告之營業收入，每季、半年、全年之財務報告，送證交所存查並刊登於公開資訊觀測站。後因媒體於96年3月21日、22日，連續報導雅新公司拖欠廠商貸款之情形，證交所於96年3月23日派員前往雅新公司進行專案實地查核，進而發現雅新公司公告及申報之財務資料有所不實，案經行政院金融監督管理委員會證券期貨局告發。證交所勒令雅新公司於96年4月
3日至證交所說明，雅新公司之代表說明仍虛偽不實，稱指分別多列營業收入淨額新臺幣（下同）104至106億元、稅後淨利23.1至23.5億元、每股稅後盈餘2.05元，扣除上述影響後分別降為275億元、12億元、1.31元，但依據雅新公司奉准重整後清查結果，刊登於公開資訊觀測站之資料，實際上分別為176.56億元、虧損84.37億元、每股虧損8.21元，故雅新公司依法公告及申報之財務報告及重大訊息說明與實際營運情形相差極大，足證其行為是蓄意誤導投資大眾及股東買進或賣出之決策。
㈢、原告於94年12月27日委請兆豐證券股份有限公司城中分公司（下稱兆豐證券公司）買進雅新公司股票40,000股，每股33.6元。95年10月20日無償配股1,999股，為湊成整張，嗣於95年11月3日以每股26.3元購入1股，累計持有42,000股，總成本為1,344,026元。原告因受雅新公司公告之95年度各期財務報告及重大訊息說明所誤導，才決定長期持有雅新公司股票，至被告3人違反證券交易法罪行爆發，證交所於96年4月4日公告，將雅新公司股票自96年4月9日起列為全額交割股後，原告始知受騙，乃於96年4月9日、10日委請兆豐證券公司出售，但均因跌停而無法賣出；嗣證交所公告雅新公司股票自96年5月7日起停止交易，並於97年1月14日起終止上市。至此，原告所持有雅新公司股票已全部損失殆盡，爰依證券交易法第20條之1規定，請求被告連帶負損害賠償責任等語。
㈣、並聲明：被告應連帶給付原告1,344,026元，及自起訴狀繕本送達翌日起至清償日止，按年息5%計算之利息；原告願供擔保，請准宣告假執行。
二、被告黃恒俊、莊寶玉則以：
㈠、雅新公司95年度444億餘元營收確實存在，包括：1.雅新公司委任重整人 展鵬 聯合會計師事務所（下稱展鵬會計師）查核簽證認雅新公司95年度營收為339億餘元；2.雅新公司與ProtronDigitalCorporation（下稱Protron公司）及景新股份有限公司（下稱景新公司）之交易為買賣而非寄銷，展鵬會計師於查核95年度營收時，誤為寄銷而短計營收45億餘元；3.95年度雅新公司蘇州子公司接單之營收中，有59億餘元營收因客戶在臺灣付款而認列為臺灣營收，案發後依會計師意見將該59億餘元剔除於臺灣營收之外，但漏未回歸認列於子公司，故亦應更正計入營收59億餘元。是雅新公司95年度實際營收達444億餘元，營收表現良好，遠逾96年2月
5日公告自結營收379億餘元，並無以不實財報數字誤導投資人之情事，被告黃恒俊、莊寶玉亦無指示下屬將444億餘元營收短報為379億餘元之動機。
㈡、94年以前雅新公司係由臺灣母公司接單、大陸子公司加工生產，母公司營收幾乎表彰集團合併營收，惟95年起因應大陸地區稅制變革，大陸子公司獨立接單，臺灣、大陸併行接單之改變，使母公司營收已無法大致表彰合併營收。訴外人即雅新公司出納經理 林翠娥 按月向被告葉壬侑報告臺灣母公司營收數，因被告葉壬侑失察，逕以集團合併營收目標指示林翠娥調整，調整後之數字理應申報於「合併營收」欄位，但財務人員依循往例公告於「非合併（即臺灣母公司）營收」欄位，「合併營收」欄位則空白。被告葉壬侑主觀上固然疏於精確區別合併營收及非合併營收，認為子公司營收可認列於母公司營收下，循此進行申報公告。然子公司營收是否或如何認列為母公司營收，應屬會計原則見解之差異，不能遽指為不法；縱被告葉壬侑調整營收之行為導致財務報告記載失真，應僅為會計表達不允當之行政疏失，且該不實資訊不致影響投資人之判斷，解釋上應不具「重大性」，不構成財報不實。又投資人為投資判斷時，係以集團合併之營運成果為觀察對象，雅新公司95年度實際集團合併營收數額既大於母公司公告自結數額，即無重大損害投資人權益之虞。
㈢、96年3月底證交所前來雅新公司稽查，林翠娥、被告葉壬侑未能及時發現前述營收申報作業上之疏失，誤以為雅新公司營收表現不彰而有虛增營收之情事，於96年4月3日凌晨由被告葉壬侑向被告黃恒俊報告雅新公司95年度自結營收高列89億元後，於同日晚間發布重大訊息，被告黃恒俊、被告莊寶玉對前述財務人員調整營收之作為，並無指示且不知情。時至展鵬會計師簽證雅新公司營收339億餘元之財務報告出爐後，始將事實釐清，實不應以96年4月3日事實未明之狀態下所發布之重大訊息，認定雅新公司之財務報告虛偽不實。
㈣、原告主張誤導其投資決策之95年度自結營收379億餘元之營收公告，乃96年2月5日發布，然原告於94年12月27日即已買進40,000股雅新公司股票、並於95年11月3日買進1股雅新公司股票，其買進股票之時點，該營收公告尚未發布，自無從適用詐欺市場理論認定原告買進股票之行為與該營收公告之交易因果關係存在；又詐欺市場理論僅適用於因不實資訊「買進」或「賣出」股票之因果關係判斷，未擴及「持有」股票而未賣出，雅新公司按月公告營收不問有無失真，原告並未舉證其繼續「持有」雅新公司股票與不實之財務報告有何關聯，自無由認其「持有」雅新公司股票與該不實之營收公告間存在因果關係。
㈤、原告於94年12月27日買進雅新公司股票而成為雅新公司股票之「持有人」，然在證券交易法於95年1月11日修正前，受不實財務資訊詐欺者，僅「取得人」及「出賣人」得請求損害賠償；95年1月11日修法後，新增訂之證券交易法第20條之1始賦予「持有人」損害賠償請求權，是依法律不溯及既往之原則，證券交易法第20條之1關於「持有人」之規定，僅適用於95年1月11日修法後買進股票之「持有人」，原告應無從依「持有人」之身分請求損害賠償。
㈥、就損害之計算而言，原告主張其損害為其於94年12月27日買進40,000股雅新公司股票之成本，然買進當時市場上尚不存在原告所稱之不實財務資訊，其買進股票所支付之金錢，自難謂為損害。縱原告主張其定期追蹤雅新公司每月營收公告、確實閱讀每一份財務報告，信任全部財務資訊，因而改變出售之想法，決定繼續持有，損害之計算應以96年4月3日之前，最後一次有機會出售雅新公司股票，卻因信任不實財務報告而不出售之時點作為基準，即以95年10月28日95年度第三季財務報告公告日，或以96年3月10日月營收公告日計算損害等語，資為抗辯。
㈦、並聲明：原告之訴駁回。
三、被告葉壬侑則以：
㈠、雅新公司之財務部門依權責劃分為財務、會計二業務，分屬財務主管及會計主管負責。被告葉壬侑原擔任雅新公司財務協理，負責財務部分，至於會計部分則屬訴外人即雅新公司董事長特別助理 蘇嘉斌 之權責，且與被告葉壬侑互相並無隸屬關係。至95年3月下旬，蘇嘉斌高陞外派，始由被告葉壬侑以財務協理之職兼領會計事務。故於95年3月下旬之前，被告葉壬侑就雅新公司之會計帳務問題均未與聞。
㈡、是原告於94年底，因雅新公司之財務揭示良好而買進該公司股票之行為，應與被告葉壬侑無涉；又原告主張其因雅新公司未真實揭露財務資訊而未及時賣出股票致受有損害，姑不論其所據為請求權之基礎於94年11月間尚未立法而於本件不適用，自94年11月至95年2月間，雅新公司之會計事務並非被告葉壬侑負責，則原告未於正確時機出售股票，顯與被告葉壬侑於95年3月後負責雅新公司之會計事務無關等語，資為抗辯。
㈢、並聲明：原告之訴駁回，如受不利益判決願供擔保請准免為假執行。
四、兩造不爭執事項：
㈠、雅新公司自89年9月起，於證交所集中買賣股票，為證券交易法所稱之發行人。自95年起至96年4月間，被告黃恒俊為雅新公司董事長，被告莊寶玉為雅新公司董事暨總稽核；自95年3月下旬起至96年4月間，被告葉壬侑以財務協理之職，兼領雅新公司會計事務。
㈡、雅新公司自94年12月起至95年12月止，每月實際營收均由林翠娥按月向蘇嘉斌或被告葉壬侑報告當月營收數，蘇嘉斌或被告葉壬侑再指示林翠娥調整財務報告數字，並登載於當月份非合併營收欄位。
㈢、雅新公司於96年2月5日公布自結財報，並公告該公司95年度營收為379億元、稅後淨利為35.83元、每股稅後盈餘為
3.37元。嗣於96年4月3日所公布之重大訊息公告95年度營業收入淨額、稅後淨利及每股稅後盈餘分別高列104至106億元、23.1至23.5億元及2.05元。雅新公司重整後，95年度財務報告經重編並查核之結果，該年度營業收入淨額，應為
176億餘元。
㈣、雅新公司經證交所公告，於96年4月9日起列為全額交割股，並於96年5月7日起停止交易、97年1月14日起終止上市。
㈤、原告於94年12月27日以每股33.6元買進雅新公司股票40,000股，並於95年11月3日以每股26.3元買進雅新公司股票1股，總成本為1,344,026元。
五、本院之判斷：
㈠、雅新公司財務報告主要內容確有虛偽不實之情事，而其實際集團合併營收之數額為何、是否遠逾雅新公司母公司公告自結之營收，均非所問。
1.雅新公司自94年12月起至95年12月止，每月實際營收均由蘇嘉斌或被告葉壬侑之指示林翠娥調整，並以此為據製作95度年第一季至第三季之財務報告，以及95年度自結財務報告，其中營收數字與實際情形不符，為兩造所不爭執（見本院卷一第95頁反面、卷二第14頁）。
2.被告黃恒俊、被告莊寶玉抗辯縱被告葉壬侑指示林翠娥調整營收、將應申報於合併營收欄位之數字誤載於母公司營收欄位等行為，導致財務報告之記載失真，僅為會計表達不允當之行政疏失，且該不實資訊不致影響投資人之判斷，解釋上不具「重大性」，不構成財報不實等語（見本院卷二第15頁至第19頁、第145頁至第146頁）。惟查，雅新公司自94年12月起至95年12月止，每月實際營收，均由林翠娥統計後先陳報蘇嘉斌或被告葉壬侑，蘇嘉斌或被告葉壬侑再告知林翠娥當月預計申報公告之帳上營收金額，林翠娥即根據蘇嘉斌或被告葉壬侑指示內容，運用原本不得於當月認列營收之未出貨訂單，或運用自始不得認列於母公司營收之子公司營收，填製不實之當月轉帳傳票，將上述未出貨訂單或子公司營收，認列於雅新公司母公司當月營收中，虛增每月營收金額等事實，業據被告葉壬侑、證人蘇嘉斌、證人林翠娥、證人即雅新公司會計科副理 黃姿綾 於本院刑事案件審理中陳述明確（見本院97年度金重訴字第2號刑事卷三五第10頁、第35頁至第36頁、第87頁、第89頁、卷三六第30頁至第31頁、第
135頁），是被告葉壬侑並非僅因疏失而將應申報於合併營收欄位之數字誤載於母公司營收欄位，更積極指示林翠娥虛增雅新公司每月營收金額，難認僅為會計表達不允當之行政疏失，而係以虛偽之財務資訊誤導投資人做成錯誤之投資決策，該虛偽之財務報告內容應具重大性。又此認定非以雅新公司96年4月3日所發布之重大訊息為據，是被告黃恒俊、被告莊寶玉抗辯不應以該日事實未明狀態下所發布之重大訊息來認定雅新公司財報不實等語（見本院卷一第96頁），亦不足採。
3.被告黃恒俊、被告莊寶玉另抗辯雅新公司95年度實際營收為
444億餘元，遠逾公告自結營收379億餘元，並無以不實財報數字誤導投資人之情事等語（見本院卷一第95頁、卷二
137頁至第144頁）；又抗辯投資人為投資判斷時，係以集團合併之營運成果為觀察對象，雅新公司95年度實際集團合併營收數額既大於母公司公告自結數額，即無重大損害投資人權益之虞等語（見本院卷一第271頁至第275頁反面）。
惟此444億餘元之營收，係指包括雅新公司母公司及各子公司之集團合併營收而言。母公司與子公司，均有其獨立之法人格，各為不同之權利主體，其各自組織、財務、法律關係均屬獨立，母公司營收自不應混雜子公司營收。又上市公司每月及每季應申報及公告之營收，在證交所公告之欄位，除該上市公司之欄位外，另有合併公告之專屬欄位，且各季之財務報告中，如母子公司合併報表，封面及各表格均加註「合併」二字。故關於子公司之營收，如有合併申報公告情形，自應依上述方式清楚表示，如屬母公司之單獨報表，即無出現子公司營收之餘地。縱一般而言，投資人為投資判斷時，通常係以集團合併之營運成果為觀察對象，仍應清楚區別合併營收及母公司單獨之營收，以提供投資人更為清晰完整之資訊，作為其投資判斷之依據。
4.是以，雅新公司自94年12月起至95年12月止之每月營收公告，以及據以製作之各期財務報告，其主要內容確有虛偽不實之情事，而雅新公司95年度實際集團合併營收之數額為何、是否遠逾雅新公司母公司公告自結之營收，均不影響雅新公司財務報告內容虛偽不實之認定。
㈡、被告黃恒俊、莊寶玉、葉壬侑應就雅新公司財務報告主要內容虛偽不實之情事，負不真正連帶之責。
1.按前條第二項之財務報告及財務業務文件或依第三十六條第一項公告申報之財務報告，其主要內容有虛偽或隱匿之情事，下列各款之人，對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之損害，應負賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發行人之職員，曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章者。前項各款之人，除發行人、發行人之董事長、總經理外，如能證明已盡相當注意，且有正當理由可合理確信其內容無虛偽或隱匿之情事者，免負賠償責任，證券交易法第20條之1第1項、第2項定有明文。
2.被告黃恒俊自95年起至96年4月間為雅新公司之董事長，依公司法第8條第1項之規定，為雅新公司之負責人，應負證券交易法第20條之1第1項損害賠償之責。被告黃恒俊雖抗辯其就被告葉壬侑等財務人員調整營收之作為，並無指示且不知情等語（見本院卷一第95頁反面），然由證券交易法第20條之1第2項舉證免責之規定排除發行人、發行人之董事長、總經理之意旨觀之，發行人、發行人之董事長、總經理就財務報告虛偽不實之損害賠償，應負無過失之責。是被告黃恒俊自不得以其就被告葉壬侑等財務人員調整營收之情事不知情為由，脫免其損害賠償之責，故其所辯，並不可採。
3.被告莊寶玉自95年起至96年4月間為雅新公司董事暨總稽核，依公司法第8條第1項之規定，亦為雅新公司之負責人，應負證券交易法第20條之1第1項損害賠償之責。被告莊寶玉雖抗辯其就被告葉壬侑等財務人員調整營收之作為，並無指示且不知情等語（見本院卷一第95頁反面），然其曾於本院刑事案件審理中陳稱：「每個事業部會訂出次年度的營運目標，財務長針對年度營運目標展開成每月須達成之目標（中略），會依循預計目標與實際情況做調整規劃，該調整是先由出納經理林翠娥把每月實際營收統計出來，告知財務長蘇嘉斌或葉壬侑，財務長再將次月份要出的貨提前認列為本月營收，我知道他們會作這樣調節，但我要求在一定季度裡面調節回來，我是本件事情爆發後才知道被虛增這麼多，事前是財務長說有這樣的調節我就知悉」等語（見本院97年度金重訴字第2號刑事卷一第83頁），又被告葉壬侑亦曾於檢察官訊問時證稱：「（問：是誰向你下命令說要去調整財報的項目？）重點是在營收部分，是誰下令這部分印象比較不清楚，我印象是董事長比較不知道會計，通常是莊寶玉會說
EPS要在哪個範圍內，但其他數字我自己處理」等語（見臺灣士林地方法院檢察署96年度偵字第13518號卷一第161頁），並於本院刑事案件審理中陳稱：「（問：是何人決定要將下個月的訂單列為本月營收？）是董事長 黃恆俊 及總稽核莊寶玉決定，我們營收訂單提前承認收入，我這邊會提供當月份實際出貨金額給黃恆俊及莊寶玉看，他們說這個月希望跟以前年度有成長額度，不一定說要成長多少，約15%至20%」等語（見本院97年度金重訴字第2號刑事卷一第183頁），難認被告莊寶玉就被告葉壬侑等財務人員調整營收之情事不知情，且被告莊寶玉亦無就其已盡相當之注意、且有正當理由可合理確信雅新公司之財務報告內容無虛偽或隱匿之情事盡其舉證責任，自應依證券交易法第20條之1第1項之規定，負損害賠償之責。且其非因過失而致損害發生，自無同條第5項比例責任之適用，附此敘明。
4.被告葉壬侑自95年3月下旬起至96年4月間，被告葉壬侑以財務協理之職，兼領雅新公司會計事務，依公司法第8條第
2項之規定，在其執行職務範圍內，亦為公司之負責人。財務報告涉有虛偽不實之情事，自屬公司之會計事務，故被告葉壬侑於本件亦為雅新公司之負責人。被告葉壬侑於95年3月下旬接管雅新公司會計事務後，按月指示林翠娥等人調整營收數字，為兩造所不爭執，自應依證券交易法第20條之1負責。且其亦非因過失而至損害發生，自無同條第5項比例責任之適用，亦附此敘明。
5.是被告黃恒俊、被告莊寶玉、被告葉壬侑，均應依證券交易法第20條之1第1項，負損害賠償之責。又原告雖請求被告
3人連帶負責，因證券交易法第20條之1第1項並無賠償義務人應連帶給付之規定，即屬於法無據。惟不真正連帶債務係指數債務人具有同一目的，本於各別發生之原因，對債權人各負全部給付之義務，因債務人中一人為給付，他債務人即應同免其責任之債務。本件原告請求被告之賠償均為同一，被告黃恒俊、被告莊寶玉、被告葉壬侑應為之給付，應為不真正連帶債務，故如其中任一被告為給付時，其他被告應於其給付範圍內，同免其責任。
㈢、原告得依證券交易法第20條之1第1項所規定之「持有人」身分主張。
1.按證券交易法於95年1月11日修正公布、同年月13日生效以前，關於財務報告虛偽不實之情形，僅得依修正前證券交易法第20條第3項之規定，由有價證券之善意取得人或出賣人向發行人主張損害賠償之請求；後證券交易法修正增訂第20條之1，始將「持有人」列入保障之範圍，使證券交易法對投資人之保護更為周延。
2.被告黃恒俊、被告莊寶玉抗辯原告於94年12月27日，即證券交易法第20條之1增訂以前，已買進雅新公司股票而成為雅新公司股票之「持有人」，是依法律不溯及既往之原則，證券交易法第20條之1關於「持有人」之規定，僅適用於95年
1月11日修法後買進股票之「持有人」，故原告應無從依「持有人」之身分請求損害賠償，且財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）受理雅新案投資人之團體訴訟時，亦明定授權投資人資格為「95年1月11日起至96年4月3日止於市場買入雅新公司有價證券且迄今仍持有，或於上述期間買進且於96年4月4日後始賣出而受有損失者」等語（見本院卷一第320頁至第321頁、卷二第467頁反面至第468頁）。惟法律不溯及既往之原則，應指法律事實或法律關係在法律修正前即已終結，新修正之法律即不可溯及適用於該已終結之法律事實或法律關係，以保障人民之信賴。然若該法律事實或法律關係為一持續狀態，且橫跨修法前及修法後，則為學理上所稱之「不真正溯及既往」，原則上應適用修正後之新法，僅於有侵害人民合理信賴之虞時，立法者應制定過渡條款，以適度排除新法於生效後之適用（司法院釋字第574號解釋理由書之意旨參照）。
3.本件原告於94年12月27日買進雅新公司股票，成為雅新公司股票之持有人，原告既未在95年1月13日新法公布生效前賣出股票，則此持有之狀態係持續至修法後，並非於修法前即已終結，自與被告所稱法律不溯及既往之原則有間，而屬不真正溯及既往之情形，故應有新增訂證券交易法第20條之1規定之適用。且被告3人於修法後公布虛偽不實之財務報告時，對其行為時之雅新公司股票持有人須負損害賠償責任，應已有預見，自不得因原告買進雅新公司股票之時點在修法前，而認原告不得以雅新公司股票持有人之身分，請求損害賠償。96年8月1日金管證六字第00000000000號函亦同此見解。至投保中心對於雅新公司財報不實求償資格之限制，並無拘束本院法律判斷之餘地，併此敘明。
㈣、原告持有雅新公司股票而未賣出，與雅新公司之財務報告主要內容虛偽不實，具有交易因果關係。
1.按公司發布不實資訊，不僅是對個別投資人之欺騙，且是對整體證券市場之欺騙；個別投資人雖未取得特定資訊，但因信賴市場，依市價買賣，應推定其買賣與不實資訊之間，存有交易因果關係，最高法院102年度台上字第73號判決之意旨，可資參照。依一般侵權行為法則，原告必須舉證證明其損害與被告之加害行為間有因果關係，而因果關係在證券詐欺類型中，應係指投資人信賴不實陳述而陷於誤信，因此誤信而為投資決定，並因該投資決定而受有損害。其中又可區分為「交易因果關係」，即投資人因誤信不實陳述而為投資決定，以及「損害因果關係」，即投資人因該投資決定而受有損害。然投資人欲證明其因信賴對不實陳述而為投資決定，並非易事，是美國聯邦最高法院於BasicIncorporated
v.Levinson一案結合「效率資本市場假說」（EfficientCapitalMarketHypothesis），發展出「詐欺市場理論」Fraud-on-the-MarketTheory），推定「信賴」要件存在。
析言之，在一開放且發展良好之證券市場，股價會充分反映市場中各可得之資訊，故發行公司若隱匿重要財務資訊，或以虛偽不實之重大資訊公開於證券市場，將使有價證券因該不實資訊而呈現扭曲之價格。此外，因為市場投資人普遍以股票價格作為其價值之表徵，故即使投資人並未直接信賴該隱匿或虛偽不實之重大資訊，只要其因信賴該扭曲之價格而作成投資決定，此等投資人則可推定為被詐欺者，亦即以投資人信賴「證券市場之正直性」（theintegrityofthesecuritiesmarkets）取代信賴該隱匿或虛偽不實之重大資訊，以減輕投資人之舉證責任。前揭最高法院判決之見解，即為詐欺市場理論之適用，是投資人若信賴證券市場而依市價買賣有價證券，即應推定其買賣與不實資訊之間，存有交易因果關係。
2.被告黃恒俊、被告莊寶玉抗辯原告於94年12月27日，即雅新公司虛偽不實之財務報告公布前，已買進雅新公司股票，且於虛偽不實之財務報告公布後，並未買進或賣出雅新公司股票。而詐欺市場理論僅適用於因不實資訊「買進」或「賣出」股票之因果關係判斷，未擴及「持有」股票而未賣出，是雅新公司按月公告之營收不問有無失真，原告並未舉證其繼續「持有」雅新公司股票與不實財務報告有何關聯，自無由認其「持有」雅新公司股票與該不實之營收公告間存在因果關係等語（見本院卷一第321頁反面、卷二第468頁至第
469頁）。惟就證券交易法第20條之1將有價證券之持有人列入保障範圍之修法意旨而言，投資人雖在虛偽不實之財務報告公布之前買進，但於買入後因相信該不實財報而未賣出，實際上亦受有損害，故賦予持有人求償權。此損害均係因信任該不實財報所致，不因投資人是否因此實際買賣股票而有所不同。是以，前揭最高法院判決推定交易因果關係之意旨，於投資人持有股票而未賣出之情形應仍有適用，否則證券交易法第20條之1明定持有人得請求損害賠償之規定，將因現實上難以舉證而形同具文。為貫徹證券交易法發展國民經濟、保障投資之立法目的，即應推定持有人未賣出股票與虛偽不實之財務報告間，具有交易因果關係。
3.本件原告於94年12月27日買進雅新公司股票，成為雅新公司股票之持有人，而雅新公司後公布之財務報告有虛偽不實之情事，業已認定如前，該虛偽、隱匿之重要財務資訊，已使雅新公司股票呈現悖於真實而扭曲之價格，若投資人知悉雅新公司之真實財務狀況，依一般情形將不願進行此一投資行為，並急於出賣所持有之雅新公司股票，此觀雅新公司財務報告虛偽不實之情事於96年3月下旬遭揭露後，96年4月4日為證交所公告列為全額交割股，並連日跌停一事自明。是該虛偽不實之財務報告確實影響雅新公司股票之價格，原告既因信任該價格而未賣出其持股，即應推定其原告繼續持有雅新公司股票與該虛偽不實之財務報告間，具交易因果關係。
㈤、原告所受之損害，應以雅新公司95年第一季季報公告時之股價計算。
1.按關於證券詐欺或財報不實之損害賠償計算方法一般有二：其一為「毛損益法」（grossincomeloss），即不論投資人之損失係因詐欺行為所造成，或因其他市場因素所致，被告均應承受跌價之結果，以投資人買進股票之價格與證券詐欺或財報不實事件揭露後賣出股票價格之差額，作為每股求償之金額；另一為「淨損差額法」（out-of-pocketloss），即被告僅就其詐欺行為所造成之跌價部分負責，以投資人買進股票價格與證券詐欺或財報不實事件揭露後股票「真實價值」（truevalue）之差額，作為計算之基礎。惟股票真實價值之發現有其困難，自難以其作為損害賠償之基準。
2.查本件雅新公司股票於該虛偽不實之財務報告揭露後，即為證交所公告為全額交割股，並連續跌停多日，進而遭停止交易並終止上市，故其在證券交易市場最後之交易價格，已無法充分反映雅新公司股票之真實價值，投資人亦無機會出售股票以縮小虧損，且停止交易並終止上市之股票，難以再為流通，幾乎已無交易價值可言，是本院認就原告於94年12月27日買進之雅新公司股票40,000股之部分，應以雅新公司股價受該虛偽不實之財務報告影響時之股價，亦即以雅新公司95年度第一季季報公布時，即95年5月18日之股價，作為原告所受之損害(詳如後述)；而就原告於95年11月3日買進雅新公司股票1股之部分，則應以其買入時之價格，作為其所受之損害。
3.原告雖主張應以其94年12月27日及95年11月3日買進雅新公司股票之成本，即1,344,026元，作為其所受之損害。然原告係以持有人之身分請求損害賠償，其買進雅新公司股票之時，雅新公司股票之價格尚未受該虛偽不實財務報告之影響，被告自無須承擔原告在該財務報告公布以前，雅新公司股票跌價之損害。被告黃恒俊、被告莊寶玉則抗辯縱原告定期追蹤雅新公司每月營收公告、確實閱讀每一份財務報告，信任全部財務資訊，因而改變出售持股之想法，決定繼續持有，損害之計算應以96年4月3日之前，最後一次有機會出售雅新公司股票，卻因信任不實財務報告而不出售之時點作為基準，即以95年10月28日之95年度第三季財務報告公告日，或以96年3月10日之月營收公告日計算損害等語（見本院卷二第135頁反面、第469頁反面）。惟自雅新公司最初公布虛偽不實之財務報告時起，雅新公司股價即受該不實之財務資訊所扭曲，後續雅新公司所公布之其他財務報告，其影響應已受最初公布之虛偽不實財務報告所吸收，是被告所辯，應無可採。且原告亦主張每月的營收伊會關注，但最主要是看季報、半年報的盈餘，若雅新公司95年度第一季季報有如實公布，使其知悉雅新公司之真實財務狀況，應會賣出股票（見本院卷二第135頁反面），是本院認應以雅新公司95年
度第一季季報公布時，即95年5月18日之股價，認定原告所受之損害。而當日雅新公司股票之收盤價為每股28.65元，此有證交所網頁個股日成交資訊頁面在卷可稽（見本院卷二第479頁）。是以，原告於94年12月27日買進雅新公司股票40,000股，以95年5月18日之股價，即每股28.65元計算，應為1,146,000元，而原告於95年11月3日買進雅新公司股票1股，以其購入之價格26.3元（見本院卷一第81頁）計算，四捨五入後即為26元。是原告因雅新公司財務報告虛偽不實所受之損害，應為1,146,026元。
六、綜上所述，原告得依證券交易法第20條之1第1項之規定，請求被告連帶給付，於主文第1項至第3項所示之範圍內，為有理由，應予准許。逾此範圍之請求，為無理由，應予駁回。
七、原告及被告葉壬侑就原告勝訴部分陳明願供擔保，請求宣告假執行及免為假執行，經核於原告勝訴之範圍內，於法並無不合，爰酌定相當之擔保金額予以准許；原告其餘假執行之聲請，因該部分之訴經駁回而失所依據，應併予駁回之。
八、本件事證已臻明確，兩造其餘攻擊防禦方法及證據，核與判決之結果不生影響，爰不一一論列，併此敘明。
九、本件係經刑事庭移送前來，至言詞辯論終結為止，並無訴訟費用支出，是無須另就訴訟費用之負擔而為諭知，附此敘明。
中華民國103年7月30日
民事第二庭法官劉逸成以上正本證明與原本無異。
如對本判決上訴，應於判決送達後20日內向本院提出上訴狀，若委任律師提起上訴者，應一併繳納上訴審裁判費，否則本院得不命補正逕行駁回上訴。
中華民國103年8月8日
書記官薛月秋