裁判字號：臺灣高等法院94年上訴字第1383號刑事判決
裁判日期：民國96年08月01日
裁判案由：證券交易法
臺灣高等法院刑事判決94年度上訴字第1383號上訴人即被告甲○○選任辯護人 王聰明 律師上列上訴人因證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院91年度訴字第629號，中華民國94年4月12日第一審判決（起訴案號：臺灣臺北地方法院檢察署90年度偵字第5469號），提起上訴，本院判決如下：
主文原判決撤銷。
甲○○無罪。
理由
一、公訴意旨略以：被告甲○○明知股票市場不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之行為，竟自民國（下同）84年4月起，明知當時股票集中交易市場大盤及紡織股呈下跌走勢，得知宏和精密紡織股份有限公司（下稱宏和公司）計劃投資生化科技，竟利用其自己及 廖文雄 、 林金德 、 劉貴堂 、 林心儀 、 陳甲順 、 林清田 、 劉居宗 、 高東正 、 朱長明 、 郭仲華 、 李秀英 、 林吳小玲 、 朱林錦烘 、 孫有青 、 傅彩鳳 、 許梅 、 廖劉彩娥 、 謝鶯 、 陳張瑞珍 、 潘雪玉 、 曹婷婷 、 孫華青 、 朱正國 、 簡吉宏 、 黃素香 、 陳瑞燕 、 王百源 、 許榮春 、 黃銓鋌 、 張鑫煒 、 黃素貞 、 林仲達 、 廖添福 、 廖淑媛 等36個人頭帳戶，在菁英證券股份有限公司VI
P室委由不知情之營業員 高束卿 下單；被告甲○○另透過不知情之富順證券股份有限公司營業員 李益民 向金主 陳廷彰 等人籌措資金，陳廷彰提供自己之帳戶及 李正先 、 傅素珍 、 陳慶同 、 陳君榮 5個人頭帳戶，連同前述36個帳戶，共計41個帳戶於股票集中交易市場大量買進宏和公司股票，建立多頭部位。於同年4月7日至同年6月13日間，因大量買進宏和公司股票結果，致在此期間56個營業日中，有23個營業日（4月13日、14日、15日、18日、19日、20日、22日、26日、27日、28日、5月1日、2日、3日、4日、5日、9日、11日、27日、30日、6月1日、5日、6日、7日）買賣宏和公司股票成交數量佔市場成交量20％以上，使宏和公司股票相對於股市大盤下跌走勢，仍呈現橫盤整理格局；迨於同年6月14日，再以宏和公司經營績效不彰為由，自同日上午10時22分46秒起當宏和公司股票仍於新台幣（下同）47元價位時，被告甲○○率先使用朱正國帳戶，以跌停板43.5元價位摜押賣出宏和公司股票90張，再連續使用許榮春等人頭帳戶，以跌停板
43.5元價位大量委託賣出宏和公司股票，致宏和公司股票當日股價以跌停板43.5元價位作收，於同年15日至同年月26日期間，被告甲○○均以相同手法，於開盤時即大量委託賣出宏和公司股票，致宏和公司股價於此期間內，每日均以跌停價位收盤，同年6月26日宏和公司股價僅剩21.4元。總計被告甲○○於6月14日至26日賣出宏和公司股票，使宏和公司股票價格共下跌56.09％，且均於開盤前即大量委託賣出，使宏和公司股票之開盤及收盤均為跌停價，或開盤至收盤止皆維持在跌停價，致該10個營業日連續皆以跌停價收盤，明顯影響宏和公司股價及股票交易市場秩序等情，因認被告甲○○涉犯（修正前）證券交易法第171條第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌。
二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實。不能證明被告犯罪者，應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第154條第2項、第301條第1項分別定有明文。又事實之認定應憑證據，如未能發現相當證據，或證據不足以證明，自不能以推測或擬制之方法，以為裁判基礎（參照最高法院40年台上字第86號判例）。又按認定犯罪事實，所憑之證據，雖不以直接證據為限，間接證據亦包括在內，然無論直接或間接證據，其為訴訟上之證明，須於通常一般之人均不致於有所懷疑，而得確信其為真實之程度者，始得據為有罪之認定，倘其證明尚未達到此一程度，而有合理性懷疑之存在時，即無從為有罪之認定，此亦有最高法院76年台上字第4986號判例可資參照。
三、檢察官認被告涉犯（修正前）證券交易法第171條第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌，無非以⑴被告自白⑵證人李益民、陳廷彰、王百源、林仲達、黃銓鋌、 趙新元 、高束卿之證詞⑶台灣交易所股份有限公司函⑷證券行情資料明細表⑸中國信託銀行城中分行客戶一次提領現鈔一百萬元以上檢查簿等為其論據。訊據被告甲○○固坦承有使用人頭帳戶買賣宏和公司股票之事實，惟否認有意圖影響宏和公司股價之情形。辯稱：伊是長期投資股票等語。
四、經查：㈠按證券交易法第155條第1項第4款規定，禁止「意圖抬高或
壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」之行為；違反該項禁止規定者，應依同法第171條第1款之規定論處。
其目的係在使有價證券之價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免遭受特定人操控，以維持證券價格之自由化，而維護投資大眾之利益。故必行為人主觀上有影響或操縱股票市場行情之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。所謂「連續以高價買入」，固指於特定期間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以最高之價格買入而言。惟影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，是其於交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動。若行為人純係基於上開經濟性因素之判斷，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續高價買入股票或低價賣出之行為，縱因而獲有利益或虧損，致造成股票價格波動，若無積極證據證明行為人主觀上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依上述規定論科。而所謂炒作行為，乃就證券集中市場建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利益之意圖。故成立本罪應就行為人主觀上是否具有造成股票集中交易市場交易活絡表象，以誘使他人購買或出賣上開股票謀利之企圖，詳加調查審認，以為判斷之準據（參照最高法院96年台上字第1044號判決意旨）。
㈡被告使用自己及廖文雄、林金德、劉貴堂、林心儀、陳甲順
、林清田、劉居宗、高東正、朱長明、郭仲華、李秀英、林吳小玲、朱林錦烘、孫有青、傅彩鳳、許梅、廖劉彩娥、謝鶯、陳張瑞珍、潘雪玉、曹婷婷、孫華青、朱正國、簡吉宏、黃素香、陳瑞燕、王百源、許榮春、黃銓鋌、張鑫煒、黃素貞、林仲達、廖添福、廖淑媛等在菁英綜合證券股份有限公司開立之35個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票，業據被告坦承在卷（見原審卷第119頁），經核與證人即菁英綜合證券股份有限公司營業員高束卿證述上述35個人頭戶都是被告下單等語（見原審卷第105頁）相符。又證人王百源證述將其戶頭借予被告使用（見原審卷第54頁）；證人黃銓鋌證述將自己及傅彩鳳、林清田、林吳小玲、朱林錦烘、簡吉宏、許梅之戶頭予被告使用（見臺北市調查處卷一第33頁反面、偵查卷第25頁反面）；證人劉貴堂證述提供自己及劉居宗、廖劉彩娥之戶頭予被告使用（見原審卷第99、101至102頁）；證人林仲達證述提供自己及潘雪玉之戶頭予被告使用（見臺北市調查處卷一第44頁、偵查卷第25頁反面），證人劉貴堂及林仲達並證述為被告至中國信託商業銀行城中分行辦理股票交割事宜，且有中國信託商業銀行城中分行客戶一次提領現鈔壹佰萬元以上備查簿在卷可稽（見臺北市調查處卷一第246至378頁），是被告確有使用自己及廖文雄等人在菁英綜合證券股份有限公司開立之35個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票。被告雖否認使用上述宏民投資開發股份有限公司股票買賣帳戶，惟查，宏民投資開發股份有限公司係由高束卿介紹開戶及下單，此有開戶、徵信資料及交易憑證（見臺北市調查處卷二第86至88頁）在卷可稽，且宏民投資開發股份限公司之股票買賣交割事宜，亦由被告指示劉貴堂處理，此經劉貴堂證述在卷（見臺北市調查處卷一第37頁反面），並有中國信託商業銀行城中分行客戶一次提領現鈔壹佰萬元以上備查簿在卷可稽（見臺北市調查處卷一第256頁反面），堪認宏民投資開發股份有限公司之戶頭，亦為被告所使用。另被告使用陳廷彰、陳君榮、陳慶同、李正先、傅素珍等在富順證券股份有限公司開立之5個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票，業據證人陳廷彰證述提供資金及自己、陳君榮、陳慶同之帳戶給富順證券股份有限公司營業員李益民（見原審卷第56至58頁）、證人李益民證述提供陳廷彰、陳君榮、陳慶同、李正先、傅素珍之戶頭予被告使用買賣宏和公司股票（見原審卷第60頁）等語明確，參以被告自承該5戶頭係由其下單等語，足認陳廷彰、陳君榮、陳慶同、李正先、傅素珍在富順證券股份有限公司開立之5個股票買賣帳戶，亦為被告所使用。復有台灣證券交易所股份有限公司84年9月11日台證（84）密字第21601號函附宏和股票「投資人委託─成交對應表」在卷可查，是被告共計使用41個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票乙情，足以認定。
㈢被告甲○○於84年4月7日至同年7月5日之查核期間買賣宏和
公司股票之交易，雖經認定自84年5月12日至7月5日間有大量委託、成交買賣致影響宏和公司股價之情形，有台灣證券交易所股份有限公司89年11月7日台證（89）密字第030439號函所檢附之股票監視分析報告及台灣證券交易所股份有限公司84年9月11日台證（84）密字第21601號函所檢附之監視報告在卷可稽。然經核該監視報告內所附宏和公司股票、同類股（即紡織類股）指數之價、量變化之比較表及指數變化、成交量變化圖（見臺北市調查處卷二第23、24頁），於上開查核期間內，該股票之價、量走勢與集中巿場及同類股股票雖未盡相符，惟尚無明顯悖離之情形。又依上揭函所檢附之相關資料，上開戶頭之成交量雖有部分達當日該股成交量之20％以上，惟並未見急漲或急跌之情形，是自難認被告有操縱股價之情事。
㈣又被告於上開期間內，共計有4月13、14、15、18、19、20
、22、26、27、28日、5月1、2、3、4、5、9、11、27、30、6月1、5、6、7、15、21日等25個營業日，買賣宏和公司股票之相對成交數量佔市場成交量之20％以上。然查，證券市場自由化，投資人欲購買多少股票，厥屬自由權利，且其購買時尚未收盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之百分比；而股票成交量差別性甚大，集中市場之某些大型股，因其股本龐大，每日成交量往往數萬千股（即數萬張），個別投資人買賣所占百分比甚小，但若小型股或店頭市場之股票，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占百分之百，故客觀情形之單日買賣百分比評斷，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。蓋炒作行為，乃就證券集中市場建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利意之意圖（參照最高法院92年台上字第4613號判決）。且任何人皆可在集中市場自由買賣股票，影響股票價格係取決於市場法則，尚非
一、二人之力所能片面操控，且證券法令除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未規定每人每日在各股所能買賣之數量及價格，在自由經濟體制下，經由集中交易市場決定之交易價格，原則上即應推定為合法，除非有相當之證據證明其中有違背法令或不法之行為，否則自難以推測之方式認定某特定投資人之投資行為係屬違法。因此，以單日買賣百分比以評斷被告有炒作意圖，並非合理。從而公訴人以被告有25個營業日之買入數量超過宏和公司股票單日總成交量20％，據此而為不利被告之認定，亦非妥適。
㈤再經原審法院就市場撮合方式函詢臺灣證券交易所股份有限
公司，該公司以93年9月6日台證密字第0930021404號函覆，略以：84年間市場買賣撮合作業，悉以當時臺灣證券交易所股份有限公司營業細則第58條之2規定為準據，亦即撮合係依價格優先，買進申報為較高優先於較低者，賣出申報為較低優先於較高者，同價位之申報係按時間優先，依輸入時序決定優先順序，但開盤前之申報則依電腦隨機排列方式決定優先順序。委賣張數大幅超過委買張數之情況，亦係依上開規定撮合成交。至於是否有為了搶被抽中成交之或然律而同一戶掛出多張的委託單情形，如係發生於開市前，因依電腦隨機排列方次決定優先順序，或可提高成交之或然律。是由上開說明可知，投資人為期優先成交以減少股價持續下跌之損失，於開市前即以最低價格申報賣出，甚至為提高成交之或然律而同一戶掛出多張的委託單，尚屬正常之交易行為，自難單以跌停價賣出股票之行為即據以推論有影響該股票交易價格之意圖。
㈥況於上開查核期間內，前開相關戶頭於84年6月27日以後即
未為買進及賣出之行為，然宏和公司股票價格，於84年6月27日開盤價之每股24元持續下跌至同年7月5日收盤價之19.1元，跌幅高達20％，亦有台灣證券交易所股份有限公司84年9月11日台證（84）密字第21601號函所檢附之監視報告在卷可稽（見臺北市調查處卷一第56頁），益可證明該股股價之漲跌乃市場因素使然，上開帳戶買賣股票之行為與當時之股價變動並無必然之因果關係至明。
㈦至被告甲○○雖使用共計41個股票買賣帳戶買賣宏和公司股
票，然查借用他人之名義開戶，及一人使用多個或多人之帳戶，以為股票之買賣，且均經被借用人同意使用，於我國證券市場所在多有，而證券交易法並無明文禁止以他人名義買賣股票，是被告以他人名義開戶買賣股票並無不當，是自不能以被告借用他人名義買賣股票，即認被告有炒作股票之犯罪故意。
五、綜上所述，本件依公訴人所舉證據，及本院調查審認所得，固足認被告於85年4月13日至6月26日間，確有大量委託買賣宏和公司股票之行為，然依該期間宏和公司股價之走勢情形以觀，尚難認股價之漲跌係出於被告委託買賣所致，而被告辯稱伊係長期投資股票，後因需要資金而賣出股票，亦非全無可採，亦無確實證據足以證明被告委託買賣係出於拉抬或壓低宏和公司股價之意圖，尚難以客觀上以較高價或跌停價格委託買賣股票及較其他投資人大量之事實，而推定其有主觀之犯意。此外，復查無其他積極確切之證據足資認定被告有何公訴人指訴之犯行，並使本院形成確信，揆諸前開說明，被告甲○○被訴違反（修正前）證券交易法第171條第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌，即屬不能證明。
六、原審未詳就宏和公司股票之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性等足以影響公司股票之價格因素予以考量，徒以被告以多數他人名義大量以跌停價買進或賣出宏和公司股票，其成交數量佔市場成交量20%以上，即遽認被告有炒作宏和公司股票，而對被告予以論罪科刑，自有未洽。本件被告執此上訴堅決否認犯行，指摘原判決不當，為有理由，自應由本院撤銷原判決。而被告既不能證明犯罪，即應改諭知被告甲○○無罪。
據上論斷，應依刑事訴訟法第369條第1項前段、第364條、第301條第1項，判決如主文。
本案經檢察官侯千姬到庭執行職務。
中華民國96年8月1日
刑事第十庭審判長法官陳博志
法官黃俊明法官李春地以上正本證明與原本無異。
檢察官如不服本判決，應於收受送達後十日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上訴之理由者並得於提起上訴後十日內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）。
書記官蘇秋凉中華民國96年8月31日