臺灣臺南地方法院99年度抗字第87號民事裁定

裁判字號：臺灣臺南地方法院99年抗字第87號民事裁定

裁判日期：民國101年06月14日

裁判案由：聲請收買股票價格裁定

臺灣臺南地方法院民事裁定99年度抗字第87號抗告人長榮鋼鐵股份有限公司法定代理人 林寶水 代理人 陳錦旋 律師
林曉玟 律師 蔡朝安 律師代理人 張慧淑 相對人 翁冠文
吳美慧 余健一 王星翰 周弘奇 周智仁 周弘儒 孫明輝 黃淑芬 翁媚香 李寶釵 盧朝光 呂芳華 戴學瑞 陳宏達 陳宏信 蔡宜蓁 謝易誠 謝易穎 謝文鎧 蘇姿玉 林瑞婷 共同代理人 李家鳳 律師上列當事人間因聲請收買股票價格裁定事件，抗告人對於中華民國99年7月12日本院98年度司字第87號裁定不服，提起抗告，本院合議庭裁定如下：
主文原裁定廢棄。
抗告人收買相對人所持有榮重鋼構股份有限公司股票之價格應為每股新臺幣陸拾參點柒壹伍元。
聲請及抗告費用由抗告人負擔。
理由
一、抗告人之法定代理人原為 葉連火 ，於訴訟中變更為林寶水，並經林寶水於民國101年2月23日具狀聲明承受訴訟，核無不合，應予准許。又抗告人原名長榮開發股份有限公司，嗣於100年7月1日經主管機關經濟部核准變更為長榮鋼鐵股份有限公司，有經濟部100年7月1日經授商字第10001142830號函及公司變更登記表可考，先予敘明。
二、相對人聲請意旨及於本院陳述意見略以：
(一)相對人持有榮重鋼構股份有限公司（下稱榮重公司）股票，為該公司之股東。榮重公司於民國98年6月15日經董事會會議決議通過與抗告人公司合併，合併後以抗告人公司為存續公司，榮重公司為消滅公司；並於同年6月16日通知相對人上開合併事項，相對人於接獲合併通知後，即於異議期間內向榮重公司提出異議，並要求以公平價格買回股份。然榮重公司於98年8月12日通知相對人表示收買價格為新臺幣（下同）18元。惟依相對人所提出、由 正平 會計師事務所 端木正 會計師於99年3月23日出具之「長榮開發股份有限公司暨榮重鋼構股份有限公司換股比例合理性與合理價格之更新專家意見書」（下稱正平更新意見書），以抗告人98年5月底與6月底之自結財務報表，其中98年5月底每股淨值為39.93元，而榮重公司於98年上半年獲利已達4.855元，並參考同類型上市公司每股平均本益比為
13.9倍，則榮重公司本益比法計算之股價應為l04元，再將此兩種方法採簡單算術平均法綜合估計，則榮重公司於董事會決議合併時之合理股價為72元，此與抗告人收買價格差距甚大，兩造就股票收買價格無法達成協議，爰依企業併購法第12條第1項第3款、同條第2項、第19條，公司法第187條、第188條規定，聲請法院為股票價格之裁定。
(二)抗告人雖主張榮重公司為未上市公司，應計算流動性折價云云，惟我國實務上於計算未上市公司合理價格並無流動性折價之考量，且抗告人亦未舉證國內鋼構產業上市公司與未上市公司間係存在流動性折價或溢價關係，折價或溢價幅度為何；且抗告人於原審提出之專家意見書於換股比例上並無所謂流通性折價之考量，何來於定異議股東之公平股價需考量流通性折價？益見抗告人主張應計算流通性折價，顯屬無據。且公平價格應指在榮重公司不參與合併，繼續單獨經營之「合理價格」。抗告人所提出 安侯建業 聯合會計師事務所 陳雅琳 會計師於99年9月21日出具之「榮重鋼構股份有限公司股權價值合理性意見書」（下稱安侯建業意見書）係依抗告人所提出之榮重公司資產負債表的「每股淨值」（公司之清算價值）作估價，而無視於榮重公司損益表上的高獲利（每股盈餘7.48元），其鑑價方式係採「結束清算」的估價方式，且仍以每股淨值為評價基礎，排除而未考量實際反應市場價值之本益比法，更以主觀認定之百分之35流動性折價，顯不公平。至於抗告人於原審所提出勤業眾信會計師事務所 蔡振財 會計師於98年6月12日出具之之「長榮開發股份有限公司暨榮重鋼構股份有限公司換股比例合理性之獨立專家意見書」（下稱勤業眾信意見書）已表明係就「換股比例」出具合理性之專家意見，而非就本件被合併公司榮重公司於董事會決議合併時之「公平價格」所為之評價，實不足採。
(三)綜上，相對人請求維持原裁定，即本件股票之價格應為每股72元。
三、抗告意旨略以：
(一)原審中正平會計師事務所端木正會計師於99年6月3日所出之「補充鑑定意見書」（下稱正平補充意見書），抗告人遲至收受原審裁定時始知悉，原審怠於曉諭抗告人就此證據調查結果進行言詞辯論，未予抗告人辯論及陳述之機會，即以此鑑定意見為主要基礎，作成不利抗告人之裁定，與民事訴訟法第297條第1項規定不無違背，顯有不適用法律之違誤。
(二)正平會計師事務所端木正會計師既在原審之前階段，於98年8月12日已為相對人之利益出具「長榮開發股份有限公司暨榮重鋼構股份有限公司換股比例合理性與合理價格之專家意見書」（下稱正平專家意見書），復於後階段另以鑑定人身分出具鑑定報告，其前後之身分顯然衝突，其出具之意見顯難免於附合相對人主張之立場，而欠缺獨立性及客觀性，無足採為裁定之基礎。且其鑑定意見有下列值得商榷之處：
1.正平補充意見書並未對於待鑑事實，即勤業眾信意見書以及正平專家意見書之內容，分別就其有利及不利之點客觀評定，反而係以「答辯狀」之形式，逕為指摘勤業眾信意見書，並為其先前自己出具之專家意見辯護；就正平補充意見書形式觀之，已顯難賦予其正當之信賴。
2.該補充意見書中，先援引行政院金融監督管理委員會所訂「股票承銷價格訂定使用財務資料注意事項」之規定，謂該規定係證券市場沿用多年之公式，復又解釋前開規定業經廢除，而藉以說明「實務上承銷價格訂定，除參採慣用公式外，亦得採其他定價方式…」；實則抗告人與榮重公司，均非公開發行公司，系爭交易評價之目的，亦與「承銷」之目的無涉，又系爭交易既非為公開發行承銷之目的，而是為換股之目的，正平補充意見書援引上開注意事項之法律基礎及適用關係有待商榷。另抗告人在原審質疑相對人提出之正平會計師事務所之意見書採取本益比法之原因在於，上市公司與未上市公司兩者股票之流動性顯然不同，不應直接加以類比；然正平補充意見書中，對此抗告人之疑義僅引據不相干之承銷規定法規沿革，即直接帶出其認同自己專業意見之結論，並未對流動性差異之疑義作出任何說明，其正當性實有可疑。
3.正平會計師事務所在本件所採取之同業每股淨值比、本益比等鑑價方法是否允當，應適用「評價準則公報」加以判斷，而與一般公認會計原則不相涉。所謂必須符合會計原則者，係指作為鑑價基礎之財務報表即資產負債表、損益表及現金流量表，必須以一般公認會計原則加以編製，並適用「審計準則公報」作為審計方法之規範依據。兩者本質上既分屬「財務評價」與「財務資訊之報導」之不同範疇，並分別適用相異之規範依據，相對人卻以鑑價方法並無違反會計準則為據，欲以作為其鑑價結果可得採認之立論基礎，顯為誤謬。
4.股票評價作業縱非精確之科學，容有一定程度之判斷餘地，惟相同之標的以及相同之基準日，對之所為之評價，不同之評價者所得之結論，在實務上多不至於有顯著之差異，本件兩造間價格主張之差距，竟達四倍；揆諸經驗法則，顯難排除其一之意見或有立場預設或方法未當之可能。正平會計師事務所之評價意見除採習見之淨值法外，另採納本益比法為其主要評價基礎，然查，榮重公司為鋼結構產業，該產業受景氣循環影響甚深，由於市場波動幅度較大，其本益比亦相對呈現大幅變動，採此評價方式，顯然無法正確反映此類產業之發展情況。又本益比法之邏輯，既係以每股市價及每股盈餘之比例關係為其推繹之工具，必以相互參照之公司間係處於相同之資本市場，始得建立起推繹之基礎。如未公開發行公司之股票價格得以其盈餘表現直接與有相應盈餘表現之上市公司之股票價格相參照，則公司即不必投入諸多勞費追求上市、上櫃。且二公司即便擁有相應之每股盈餘，亦不當然得以推出該二公司即有相同每股市價之結論，蓋公司股票之價格，其攸關之因素非僅盈餘一端，舉凡公司之資本結構、預期成長率、資金報酬率、營運規模、經營之風險等因素，均直接或間接對價格構成影響；本益比法係高度簡化變數之評價邏輯，作為特定產業間市價是否偏離營收表現之參考座標，固有其實務上之便利，惟如係正面作為特定公司股價評價之方法，則顯有未適。以本件正平會計師事務所選定之參考公司為例，處於相同產業之春源鋼鐵工業股份有限公司（下稱春源鋼鐵公司）及中國鋼鐵結構股份有限公司（下稱中鋼構公司），兩者間之本益比差距已甚顯著（兩者之本益比分別為15.08、8.97），即在同處相同產業，同為上市櫃公司之兩公司間，其本益比已有如此大差異，遑論在系爭受評公司之情形，其間股性差異更為顯然；援此方法作為評價之重要基礎，其正當性及有效性顯然堪疑。
5.相對人以世紀鋼構股份有限公司（下稱世紀鋼構公司）與中鋼構公司之財務比之數值，即推得「在臺灣交易市場，相對人之同業在較不流通之市場，反而有較佳之股價…」之通案性結論，其論證率斷且違背邏輯法則。且世紀鋼構公司早在97年3月12日即已掛牌上市，相對人卻未查明，誤以該公司為上櫃公司，將其與同為上市公司之中鋼構公司互為比較，從而論以「顯見在臺灣交易市場，相對人公司之同業在較不流通的市場反而有較佳之股價，並不存在抗告人主張之流動性折價情事」等語；然查，世紀鋼構公司既非上櫃公司，則相對人以其本益比高於中鋼構公司作為論證所謂「較不流通的市場反而有較佳之股價」之基礎，即顯然有誤；另同屬上市公司之世紀鋼構公司與中鋼構公司兩者之本益比，即有5倍以上之差距（依相對人所提之數據，該二公司在彼時之本益比分別為85.7以及15.76），益證本益比法之不可靠。
6.另正平更新意見書中之「合理股價彙總」所據以為評價方法之每股淨值法及本益比法二種，依其每股淨值法所得出之所謂合理股票價格為39.93元，而依其本益比法所得出之合理股票價格則為104元，兩者之間差距將近有三倍之譜，衡諸經驗法則，此二方法對於相同標的之股票價格，顯係指向迴異之評斷，自邏輯而言，要不是其一之方法有所未當，要不就是兩個方法均有未當，不可能是兩個方法均為適當；專業評價者遇此情節應進為檢視其檢選之方法究有何不當，方符專業要求，而非率以簡單之算數平均，即得出最後結果；正平會計師事務所如此做法所得結論，顯違論理法則。又國際會計準則固認「同類或類似產業股票之參考價」得為評定公平價格之參考方法之一，惟該準則從未言及應依本益比作為判斷之基礎；退步言，縱本益比得為評價方法之一，其所得數值僅得供作「參考」，本於財團法人中華民國會計研究發展基金會評價準則公報第4號第27條「評價人員進行評價結論之判斷時，應依評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整」之意旨，應進一步依採樣公司間不同之規模、流動性等因素為調整，方屬允當。正平會計師事務所之評價意見，僅取樣若干同業公司之本益比，機械式取其算數平均數，未考量同業公司間不同規模、流動性、營收等因素，其所得評價結論，顯無足採。
(三)又「流動性折價」係國內外所公認評價非上市（櫃）股票時之重要評價因素，抗告人於原審已論述甚詳，原審雖以非上市（櫃）股票市場流動性折價比例之計算有諸多參酌因素，而不採抗告人國內產業別較近似之中龍鋼鐵股份有限公司（下稱中龍鋼鐵公司）之流通性折價比為依據，認榮重公司收買價格應採計百分之40之流通性折價比之主張，惟查中龍鋼鐵公司之獨立專家意見書係以股價淨值法、歷史價格、現金流量折現法為評價方式，並綜合考量每股淨值、獲利能力、目前經營狀況、未來發展條件、股價流動性、研發及技術能力等六項關鍵因素，並非僅採用百分之25流通性折價比計算，由上開六項關鍵因素中之「股價流動性」，可知股票流動性又再次被採納評價，益證流動性折價對於未上市櫃公司股票價值具有重大影響，而為評價重點。是以，原審未評價非上市（櫃）股票之流動性折價，實為最大謬誤。
(四)相對人歷年買進榮重公司股份，價格大約落在每股12至25元之間，經扣除榮重公司歷年配發股息後，相對人每股投資成本已降至個位數，甚或已經取回全部投資成本。因此，原審裁定榮重公司股份收買價格為每股72元，無異使相對人獲取暴利。又查榮重公司股票於98年6月15日之每股淨值為40.425元，惟自榮重公司成立以來，未曾有以淨值成交之紀錄。況且，95至97年度榮重公司每股淨值為36.89至41.62元，該期間內股份交易價格則大部分集中於20至
25.5元之間。準此，原審裁定榮重公司股份收買價格為每股72元，不僅悖離榮重公司股份買賣歷史成交軌跡，亦偏離原榮重公司股東普遍預期之合理收益，顯不適當。況此亦使遵守多數決而參與合併換股之股東，因此合併不但未能取回投資提前了結退場，尚需續抱未具流動性之存續公司股票，其後是否能夠因合併而取回其投資，在一定程度上仍繫於存續公司未來獲利之期待；抱持異議主張收買股份之股東，雖然其原本投資之消滅公司原係不具流動性之非公開發行公司，但因此股份收買請求權之建制，已得以先行取回投資退場；如為求得異議股東與參與合併股東兩者間之公平，則在決定「公平」價格之際，應參照系爭案件合併之換股比例，同時考量異議股東得以先行退場之事實，方屬合於判決所指「調和股東利益」之「公平」原則。
(五)勤業眾信會計師事務所係國內夙負聲譽之四大會計師事務所，對於股票之評價經驗豐富。其所出具之勤業眾信意見書已針對抗告人與榮重公司分別以習用之評價方法得出評價，再據以評斷換股之比例是否合理，並因此得出榮重公司每股合理市價為33.56元；原審不採勤業眾信意見書所持之理由係該意見書「僅為換股比例之評估」，「其計算方式顯非屬同類或類似產業之股票參考價」。惟如以相同之標準，檢視正平會計師事務所先後出具之意見書，其作為評價基礎參考之公司，與勤業眾信會計師事務所所參考之公司基本上亦為相同，其意見書卻得以為原審所採納，可見原裁定之理由顯乏論據，且理由矛盾。抗告人另行延請安侯建業聯合會計師事務所出具安侯建業意見書，安侯建業聯合會計師事務所評價經驗甚豐，同為四大會計師事務所之一，據其意見書所示結論，系爭標的在合併基準日之每股合理價格係在28.7至42.6元之間，其均值為35.7元，與抗告人主張相對人之股份收買請求權之價格不應逾33.56元之主張，尚相符合。
(六)抗告人主張本件股票公平收買價格應為每股33.56元，爰依法提起抗告，請求廢棄原裁定（除駁回聲請人 陳舒萍 之聲請部分外）。
四、相對人前開聲請，經原審裁定抗告人收買相對人股票之價格應為每股72元，至於原審裁定駁回榮重公司股東陳舒萍聲請裁定股票價格部分，陳舒萍未聲明不服，亦不在抗告人請求廢棄之範圍內，本院自毋庸審酌，先予敘明。
五、按公司依企業併購法第19條為簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條第2項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者，得請求公司按當時公平價格，收買其持有股份，並準用公司法第187條及第188條之規定，企業併購法第12條第1項第3款及第2項定有明文。又股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起90日內支付價款，自第185條決議日起60日內未達協議者，股東應於此期間經過後30日內，聲請法院為價格之裁定。此為公司法第18
7條第2項所明定。查榮重公司依企業併購法第12條、第19條及公司法第187條、第188條規定，於98年6月15日經董事會決議與抗告人合併，並通知股東即相對人如有異議，應於
98年6月17日起至98年7月16日止，以書面方式向榮重公司表示，逾期未表示視為無異議；相對人嗣於異議期間內之98年6月26日、7月8日以存證信函向榮重公司表示異議。相對人於上開董事會決議日起60日內未與榮重公司達成協議，並於該期間經過後30日內之98年9月8日聲請法院為收買股票價格之裁定，自屬適法。
六、本件兩造就認定公平價格之首要爭執，在於抗告人收買相對人所持有榮重公司股票之價格是否應採流通性折價計算此爭點上。經查：
(一)經本院委請東吳大學會計系 沈大白 教授說明「流動性折價」之理論基礎，沈大白教授於101年1月18日出具之榮重鋼構流動性折價鑑定報告說明如下：所謂流動性折價主要是指某未公開發行的公司因缺乏公開市場，故其價值評估需要考慮其流動性的不足而加以折價等語（見本院卷二第22頁）。由此可知，在未公開發行公司股票之交易實務上，因此種股票無公開交易市場之存在，致股票持有者欲出售其持股時，其出售價格需考慮流動性折價方有可能為買方所接受而成交，因此，流動性折價應係於自願性交易情況下，始有適用之價格決定因素。
(二)又企業併購法第12條第1項第3款之立法說明為：「第1項第3款參考美國模範公司法§13.02(a)⑴(ii)規定，明定於簡易合併時，僅子公司股東享有異議請求收買股份權利，母公司之股東無異議請求收買股份權利，蓋於簡易合併時，子公司依一般公認會計原則應與持有子公司超過百分九十以上已發行股份之母公司編製合併財務報表，故母公司簡易合併子公司對於母公司之財務狀況並無任何影響，並無給予母公司股東請求收買股份之必要。」。而公司法第186條異議股東收買請求權規定之立法意旨則為：「增列本條規定反對股東之請求收買權以為救濟。」。蓋公司欲作基礎性變動時，為避免少數不同意股東之反對而使公司無法完成該組織調整，故以法律規定，使公司得依股東會特別決議或依董事會決議即得為之；而異議股東之股份收買請求權，即係在此種情況下，為在公司營運之順利及反對股東權益之保障間求得衡平而生，並於公司與股東無法協議決定股份價格時，賦予異議股東聲請由法院裁定股票收買價格之權利。而異議股東於公司合併時，即使仍欲繼續持有原公司之股份亦不可得，僅能在接受合併後換股比例及請求公司收買股票二種方式選擇其一，此與在市場上為股票自願性交易時，能自由決定交易與否、交易對象與交易價格之情形，有重大之不同。則依前開說明，在自願性交易下常被列入價格考慮之流動性折價，於在異議股東行使股份收買請求權時，理論上已無適用餘地。
(三)況且，企業併購法第12條第1項第3款係參酌美國模範公司法§13.02(a)⑴(ii)而定，而依美國模範公司法§13.01⑷(iii)規定：「“FairValue”meansthevalueofcorporation'ssharesdetermined：(iii)withoutdiscountingoflackofmarketabilityorminoritystatusexcept,ifappropriate，foramendmentsto
thearticlespursuanttosection13.02(a)⑸.」可知，公平價格（FairValue）原則上無需考量市場銷售性的欠缺（lackofmarketability），換言之，即無需考量因市場流動性不足所生之折價。至於抗告人所提出之美國判決先例，均屬美國稅務法庭關於美國稅務案件之判決，而稅法與上開公司法異議股東股份收買請求權之立法目的與內在體系均不相同，其判決理由自難作為本件之參考。
(四)綜上，本院認為評估公司收買異議股東股份之公平價格時，無須將流動性折價列為考量因素。
七、又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（參見最高法院71年度台抗字第212號裁定意旨）。而所謂「公平價格」，依經濟部92年7月29日經商字第09202148190號函釋，依國際會計準則有下列三種情形：
⑴市場上客觀的成交價；⑵同類或類似產業股票的參考價；⑶買賣雙方協議並載明於合約的價格。如係上市股票，依非訟事件法第182條第2項規定，法院固得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之，惟本件相對人所持有之榮重公司股票係未上市、上櫃之股票，並無客觀、普遍性之公開交易市場價格。而依抗告人於抗告狀所述（本院卷一第8、9頁），抗告人於98年5月份所購入之榮重公司5,166,632股，占當時榮重公司已發行股份總數58,189,191股之8.88%，並占榮重公司流通在外股份之55.72%，依此推算，於購入上開5,166,63
2股前，抗告人對榮重公司之持股比例約為84.06%【計算式：①榮重公司流通在外股份總數：5,166,632股÷55.72%＝9,272,491股；②則抗告人持有之股數為：58,189,191－9,272,491＝48,916,700股；占總發行股數比例約為84.06%（48,916,700÷58,189,191＝0.8406）】，尚未達企業併購法第19條第1項簡易合併之持股百分之90門檻，而抗告人於98年5月購入5,166,632股之後，其持股比例始跨越百分之90之門檻，由此觀之，上開股票交易顯係長榮開發公司為達成企業併購法第19條第1項規定之簡易合併需持有榮重公司90%股份要件所為之必要收購行為，不得據以為大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售之憑藉，進而採之為公平價格之依據。復查本件亦無買賣雙方協議並載明於合約的價格可參。此時應依學理及實務上常用之股票價值評估方法推估股份之公平價格。上開美國模範公司法§13.01⑷(ii）：
「“Fairvalue”meansthevalueofthecorporation's
sharesdeterminedusingcustomaryandcurrentvalua-tionconceptsandtechniquesgenerallyemployedforsimilarbusinessesinthecontextofthetransactionrequitingappraisal.」，亦表明公平價格可依財務金融實務慣常使用之評價方式計算得之；本件抗告人及相對人各自主張之股價評估方式雖有不同，然若其評估方法有其學理上之依據，且係依合理客觀可供驗證之資料計算而得，即便各種方法計算出之價格有所差異，亦無法指摘較高者或較低者為不合理，應併列為公平價格之參考。
(一)爰將目前兩造於本件中所提出可供為認定公平價格之股價評價方法，分列於下：
1.本益比法（正平更新意見書、正平補充意見書）：此法係以榮重公司同類之上市公司春源鋼鐵及中鋼構二公司之平均本益比乘上榮重公司97年度每股盈餘，得出此法下每股價格為104元。所依據之上開二家上市公司之98年3至5月每股平均交易價格，有客觀公開交易市場歷史資料可稽，每股盈餘亦係根據會計師查核簽證之財務報告而來，且本法亦為財金實務上所採，自得為本院評估公平價格之依據。
2.每股淨值法（正平更新意見書）：於98年5月底時，榮重公司每股淨值為39.93元。此每股淨值係榮重公司依其98年1至5月之經濟活動所作會計紀錄彙整而編製之報表，亦得為本院裁定之依據。
3.市場乘數法之可比較公司法─股價淨值比（安侯建業意見書）：此法以同類公司之股權市值與股東權益之比例計算榮重公司每股價值，有財務學理上之依據，該意見書中依此法計算出之每股價值係介於15.2元至53.3元（考慮流動性折價後之結果）。惟本件不應考慮流動性折價，已如前述，是將該報告中流動性折價去除不予計算後，依此法計算出之每股價格區間為介於23.43元（計算式：2,273.3÷58.2×0.6）至82.03元（計算式：2,273.3÷58.2×2.1）。
4.勤業眾信意見書依榮重公司98年度第1季自結財務報表之每股淨值乘上榮重公司同業之市價／淨值平均值得出每股價格25.55元。其作為比較對象之同業公司與正平更新意見書、正平補充意見書相同，僅比較之財務比率（正平採本益比法）面向不同，應可採為本裁定之參考依據。
(二)至於本院不採為認定本件公平價格之股價評價方法如下：
1.安侯建業意見書與國立中正大學企業管理學系之榮重公司股權評價研究報告（本院卷2第61至126頁，下稱中正大學研究報告）中所採現金流量折現法：安侯建業意見書之預估損益表中，估計之營業毛利率、營業淨利率及淨利率逐年下降，估計之自由現金流量於100年為負數且與99年相差達621.7百萬元；至中正大學研究報告中，即便是悲觀狀況，自由現金流量亦呈成長走勢，亦屬對相對人有利之估計，是此二份文件之預估現金流量均屬主觀估計，尚無客觀資料可供分析、驗證，故雖採相同之方法，然對未來之估計差異甚大亦可得知。雖然現金流量折現法在學理上有其依據，惟因法院無法驗證本件中現金流量折現法所依據之未來各年度財務資料，因此此方法所計算出之每股價值尚不宜採為本件公平價格之參考依據。
2.安侯建業意見書中所採市場乘數法之可比較交易法：因國內並無類似交易案例可供比較，故安侯建業意見書係以國外交易作為比較案例，惟國外市場與國內市場之規模、架構是否相同，該意見書並無進一步之說明，本院自難驗證其所用資料之合理性，故此一方法亦不宜採為本件之參考依據。
3.勤業眾信意見書中所採之每股淨值法：此法實與前開正平更新意見書中所採每股淨值法相同，惟勤業眾信意見書仍採用榮重公司98年1月至3月間之每股市值為依據，而正平更新意見書因製作時間較晚，故得使用榮重公司98年5月底時之財務資料，而本件合併決議時間為98年6月間，自以正平更新意見書中每股淨值法所得結論較接近股東會決議之日股份之市場價格，是勤業眾信意見書中所採之每股淨值法於有更新數據出現後，應不再援用。
(三)綜合上開可採之四種股價評估方法可知，榮重公司於決議合併日之股票公平價格之合理區間，應介為每股23.43元至104元間；則應以此上、下限之中間值即每股63.715元為本件收買股票之公平價格為適當。
八、綜上所述，榮重公司於董事會決議合併當時之每股公平價格應為63.715元【本國流通法定貨幣最小單位雖為「角」（小數點後一位數），然本件之公平價格僅為計算股份買賣價金之依據，至於最後買賣價金如何給付，為另一問題，故不予進位】。原裁定雖本於正平補充意見書之結論，依每股淨值法、本益比法，認公平價格區間介於39.93元至104元，而推認每股公平價格為其中間值72元，雖仍在上開合理價格區間內，然本院除原裁定所採之每股淨值法、本益比法外，另納入二種更多面向之股價評估方法，所得結論應較為精準。故抗告意旨指摘原裁定認抗告人收買相對人所持有榮重公司股票之價格為每股72元部分不當，求予廢棄改裁定，為有理由，應予准許。又異議股東得單方面以行使股份收買請求權之意思，與公司間成立股份買賣契約，是股份收買請求權具有形成權之性質，而法院為股份價格裁定之目的，在於補充異議股東與公司間股份買賣契約之內容，同具有形成裁判之性質，法院就股份收買價格之決定無法再為切割、區分，亦無從一部廢棄。是本院所認公平價格既與原裁定不同，即應將原裁定廢棄，並自為股份收買價格及聲請、抗告費用負擔之裁定。又本院所認之公平價格雖與兩造主張價格不同，惟此種裁定股票價格之非訟事件，法院應依職權定之，不受當事人聲請之拘束，是相對人於原審認公平價格逾每股63.715元之聲請，及抗告人認公平價格應低於每股63.715元部分之抗告、本院均毋庸另為駁回之諭知。另按非訟事件非以判決為之，無行言詞辯論程序之必要，是自無庸使當事人於合議庭面前就證據調查之結果為辯論，是於非訟事件之裁定程序，即無民事訴訟法第297條第1項「調查證據之結果，應曉諭當事人為辯論。」之規定之適用。故抗告人另主張原審怠於曉諭抗告人就正平補充意見書此證據調查結果進行言詞辯論，有違民事訴訟法第297條第1項規定云云，即屬無據，附此敘明。
九、據上論結，本件抗告為有理由，依非訟事件法第46條、第21條第2項，民事訴訟法第492條、第81條第2款，裁定如主文。
中華民國101年6月14日
民事第一庭審判長法官杭起鶴
法官何清池法官張玉萱以上正本證明與原本無異。
如不服本裁定，僅得於收受本裁定正本送達後10日內，以適用法規顯有錯誤為理由，向本院提出再抗告狀，（須附繕本一份及繳納再抗告裁判費新臺幣1,000元）。再抗告時應提出委任律師或具有律師資格之人之委任狀；委任有律師資格者，另應附具律師資格證書及釋明委任人與受任人間有民事訴訟法第466條之1第1項但書或第2項所定關係之釋明文書影本。
中華民國101年6月15日
書記官陳雅慧